Selv om de globale aksjemarkedene i februar stort sett lå stille, har årets første to måneder vært alt annet enn rolige – med store overskrifter fra Kina, Midtøsten, Europa og USA. Mange børser avsluttet 2024 på rekordhøye nivåer, og mot bakteppet av økende konflikter og politiske omveltninger, var det forventet at 2025 skulle by på en humpete reise for investorene.
- Aksjemarkedene har overrasket oss flere ganger i år, men med Trumps andre presidentperiode – spesielt i starten – var det ventet at markedet skulle svinge voldsomt. Det er viktig å holde følelsene i sjakk og ha blikket festet på veien videre, i stedet for å la seg distrahere av det politiske showet som sannsynligvis vil fortsette å dominere nyhetsbildet over tid, forklarer Knut Gezelius, porteføljeforvalter i SKAGEN Global.
Europeisk oppblomstring
Den mest overraskende utviklingen har vært den sterke veksten i de europeiske aksjene. Stoxx 600-indeksen økte med 9 % i februar, og nådde et nytt historisk rekordnivå – den beste starten på året siden 1987. Til sammenligning viste amerikanske aksjer en mer dempet utvikling, med S&P 500 som har steget med kun 1 % hittil i år, og med den største forskjellen mot de europeiske aksjene på nesten ti år.
Dette kommer etter en dramatisk vending siden slutten av fjoråret. En global fondsundersøkelse fra Bank of America viste at investorene har økt sine posisjoner i eurosonens aksjer fra en netto undervekt på 25 % i desember til en netto overvekt på 12 % i februar. Samtidig har eksponeringen mot amerikanske aksjer falt fra en topp på 36 % ved årsskiftet til en netto overvekt på 17 %. Ifølge EPFR opplevde den tredje uken i februar de største tilstrømmingene til europeiske aksjefond siden starten av 2022.
Flere faktorer bidrar til Europas oppsving. En lettelse har vært at Donald Trump trakk tilbake truslene om umiddelbare tollsatser på EUs import, noe som har styrket vekstutsiktene i Europa. Dette har fått analytikere til å heve inntjeningsprognosene for europeiske selskaper med 0,6 % siden årets begynnelse, mens de for amerikanske selskaper ble justert ned med 1,0 %, ifølge Bloomberg.
- Vi forsøker ikke å spå hvem som vil vinne tollkampen, forklarer Gezelius. I stedet fokuserer vi på å bygge en portefølje som tåler et bredt spekter av makroøkonomiske scenarier. Den nåværende globale situasjonen har bare styrket vår oppfatning av at de beste investeringene er i veldrevne selskaper med solide balanseposter, som kan håndtere uventet volatilitet.
SKAGEN Global utvidet porteføljen med flere slike selskaper i andre halvdel av fjoråret – blant annet med store posisjoner i det italienske luksusselskapet Brunello Cucinelli og den ledende globale reassurandøren Munich Re med base i Tyskland.
- Disse ble valgt ut basert på vår bunn-opp-analyse, som viste at de kombinerte en robust forretningsmodell, konkurransefortrinn og en undervurdert aksjekurs, legger Gezelius til. Vi solgte også enkelte europeiske beholdninger – målet vårt er å skape en balansert portefølje, og vi vurderer en rekke faktorer og forretningsdrivere utover bare noteringsstedet.
Fredsutbytte
Utsiktene til fred i Ukraina har gitt et betydelig løft for de europeiske aksjene, ettersom regionen forventes å dra nytte av lavere risikopremier, fallende energipriser og økt økonomisk aktivitet. FN anslår at gjenoppbyggingen av Ukraina vil koste 486 milliarder dollar over det neste tiåret – noe som kan være en belastning for statens finanser, men som også åpner store muligheter for enkelte selskaper. For eksempel har byggematerialindeksen for eurosonen (EMU) steget med 22 % i år, mens industrikonglomeratene har økt med 17 %.
Det kortsiktige bildet er preget av usikkerhet, blant annet på grunn av de forhandlingene om våpenhvile der både USA og Europa stiller om stillingene, særlig med tanke på deres etterkrigsstøtte til Ukraina. Forhandlinger med blant andre Trump, Zelensky, Putin og flere europeiske ledere pågår fortsatt, men det som er sikkert, er at Europa vil måtte øke sine forsvarsutgifter på lang sikt – trolig på bekostning av helse, sosial omsorg eller utenlandsk bistand, slik man har sett i Storbritannia. Dette har bidratt til en 20 % oppgang i EMU-aksjer innen luftfart og forsvar i 2025.
Attraktive verdsettelser i Europa har også trukket investorer. Selv om aksjene nå kun er noe billigere enn da Russland invaderte Ukraina i februar 2022, og fortsatt ligger litt over langsiktige gjennomsnitt, er de likevel om lag en tredjedel billigere enn de amerikanske. Historisk sett har de fleste europeiske sektorer handlet med rabatt i forhold til sine amerikanske motparter, men for øyeblikket er prisforskjellen i alle sektorer – unntatt kommunikasjonstjenester – større enn normalt.
Enestående USA
Etter en sterk start forventes nå Euro Stoxx å bli den best presterende indeksen i år, ifølge 22 % av respondentene i Bank of Americas undersøkelse fra februar, mens Nasdaq ligger på 18 %. Selv om en europeisk triumf i 2025 kan se lovende ut, vil den lange dominansen til de amerikanske aksjene fortsette. S&P 500s totale avkastning er nemlig mer enn dobbelt så høy som for Euro Stoxx 600 siden markedene begynte å divergere i 2012.
De siste ti årene har amerikanske aksjer slått de europeiske på stort sett alle områder. Kilde: Curvo.eu, per 28/02/2025.
Det er heller ikke sannsynlig at man skal snakke om en forestående nedgang for USA. Ifølge Verdensbanken var eurosonens økonomier 15 % større enn USAs i 1990, men de er nå 25 % mindre. Med et BNP per innbygger i EU som i dag ligger 25 % lavere enn i USA, ser gapet bare ut til å øke. Dette har også ført til at den totale verdien av amerikanske aksjer nå er omtrent fire ganger så stor som verdien av alle Europas børser til sammen – for ti år siden var tallet mindre enn dobbelt så stort.
- Enhver fortelling om at USA er på vei ut er altfor tidlig, sier Gezelius. Vi har for øyeblikket omtrent 60 % av porteføljen vår investert i amerikanske selskaper – mange av dem er globale aktører med store internasjonale inntekter, som Alphabet, Mastercard og JP Morgan. Selv om enkelte segmenter kan virke dyre, opplever vi ikke at den samlede verdsettelsen av det amerikanske markedet er uforholdsmessig høy med tanke på dagens rentenivåer i USA.
En enkel beregning basert på den amerikanske 10-årige statsobligasjonsrenten på 4,25 % og et P/E-forhold på 24 ganger siste tolv måneders inntjening, antyder at S&P 500 for tiden omsettes innenfor 2 % av den anslåtte rettferdige verdien – og ved bruk av et fremoverskuende P/E på 22 ganger, er markedet faktisk undervurdert med 6 %.
- Andre metoder kan gi litt forskjellige resultater, men vi mener at denne enkle tilnærmingen gir en god første indikasjon, konkluderer Gezelius.
- Det amerikanske markedet byr fortsatt på mange muligheter for de som plukker aksjer basert på bunn-opp-analyse. Det er fortsatt mulig å finne en rekke verdensledende selskaper i ulike sektorer uten å betale en overpris, sier Gezelius.