Innholdet på denne siden er markedsføring
Upopulære aktive forvaltere
I årene etter finanskrisen har indeksene vært de store vinnerne. Hva skjer de neste årene?
Aktivt forvaltede fond, deriblant SKAGENs fond, har i stor grad slitt mot referanseindeksene etter finanskrisehøsten 2008. Dette er en fattig trøst for våre andelseiere, som har valgt SKAGEN fordi vår forretningsidé bygger på at aksjefondene skal slå indeks over tid.
Mens selskapene som inngår i indeksene har fått stadig høyere prislapper, har prisingen i våre porteføljer ikke blitt merkbart høyere, selv om den absolutte avkastningen har vært god i perioden. Det er spesielt amerikanske aksjer, og da selskaper med stabil inntjening og høy direkteavkastning fra utbytte til aksjonærene, som har fått en omvurdering.
Vi har sett det før. Sett med aktive SKAGEN-øyne - er utviklingen på slutten av 1990-tallet det beste eksempelet i nyere tid på at indekstunge selskaper som Pfizer og Microsoft ble priset til 50-60 ganger inntjeningen (P/E 50-60). Disse selskapene ble det kommende tiårets børstapere, og stadig mer upopulære blant investorene. Dette til tross for at selskapene tjente gode penger i alle disse årene. Prisingen gjennomgikk med andre ord en kraftig devaluering.
Da selskapene var blitt upopulære nok, og P/E var kommet ned på ensifrede nivåer, kjøpte SKAGEN Global seg inn i både Pfizer og Microsoft. Selskapene ga god avkastning til våre andelseiere. Med en dobling av P/E-nivået er Pfizer solgt ut av porteføljen, mens Microsoft fortsatt kan forsvare sin plass basert på oppjustering av forventet inntjening fremover.
Verdiene vinner til slutt
I dag er ikke prisingen av de mest populære og indekstunge selskapene i nærheten av hva vi opplevde på 1990-tallet, men P/E-nivåene ligger godt over historisk gjennomsnitt. Det som er dyrt i dag kan selvsagt bli dyrere i morgen. En saueflokk i godt driv er vanskelig å (brå)stoppe. Avkastningsgapet til våre fond - som aktivt plukker undervurderte og upopulære selskaper - kan øke ytterligere.
Likevel mener vi verdiene vinner til slutt – også denne gangen. At aktive verdiforvaltere, som ikke bare er aktive på papiret, men har mer enn 90 prosent av porteføljen plassert i aksjer som ikke inngår i indeks, kan levere god absolutt og relativ avkastning i de kommende årene. Forutsetningen er at selskapene prises med en stor rabatt til indeks, slik tilfellet er for våre aksjefond.
Mot strømmen
“Erfaringen viser oss at det er bedre for ettermælet å feile i tråd med tradisjoner, enn å lykkes utradisjonelt,” sa den kjente økonomen og aktive verdibaserte forvalteren John Maynard Keynes.
Oppgaven til et aktivt forvaltet, verdibasert fond, er kort fortalt å levere bedre avkastning enn referanseindeksen fondet måles opp mot. For å kunne gjøre det må fondsforvalteren komponere en portefølje som avviker fra referanseindeksen.
Hvor mye forvalter velger å avvike fra indeksen, betegnes som den aktive andelen av porteføljen («active share»). Er verdien null prosent, betyr det at fondet er identisk med referanseindeksen. En aktiv andel på 100 prosent betyr at ingen av aksjene i porteføljen inngår i indeksen. Som grafen viser er det stor variasjon på hvor aktive såkalte aktive fondsforvaltere er.
Fond med lav aktiv andel, populært kalt “skapindeksfond”, kan vanskelig forsvare et høyt forvaltningshonorar. Sannsynligheten for at avkastningen, etter honorarer, overstiger indeksens avkastning er liten.
La oss ta et eksempel med et fond som tar en prosent i forvaltningshonorar, og har en aktiv andel på 20 prosent. Hvis den aktive delen av porteføljen oppnår en avkastning på respektable tre prosentpoeng bedre enn referanseindeks, oppnår fondet samlet sett en avkastning som er 0,4 prosentpoeng dårligere enn indeks.
For at fondet skal slå referanseindeks må de aktive 20 prosentene oppnå en meravkastning på minst fem prosentpoeng. Dette viser hvor vanskelig det er for “skapindeksforvaltere” å forsvare fondets kostnader, gitt sannsynligheten for å gi andelseierne bedre avkastning enn indeks.
Den som venter kan få betalt
En studie[1] av 1124 aktive fond for perioden 1990 til 2009 viser at flertallet av fondene, ikke overraskende, oppnådde dårligere avkastning enn sine respektive referanseindekser. Gjennomsnittlig mindreavkastning utgjorde 0,41 prosentpoeng p.a.
Fond med en aktiv andel på under 60 prosent, i undersøkelsen betegnet som «closet indexers», endte opp med bedrøvelige minus 0,91 prosent p.a.
De 180 fondene med den høyest aktiv andel slo imidlertid sine respektive referanseindekser med 1,26 prosentpoeng p.a.
Med en aktiv andel på over 90 prosent i SKAGENs aksjefond mener vi våre andelseiere skal få betalt for i årene som kommer.
[1] Antti Petajisto ved NYU Stern Business School om amerikanske verdipapirfond