Ut av Hellas, for denne gang

I slutten av november hadde SKAGEN Tellus to greske statsobligasjoner i porteføljen. Fondet har nå solgt seg ut av disse.  

Til sammen utgjorde disse 6,8 prosent av porteføljen. Vi begynte å selge oss ut på mandag 24. november, og den resterende beholdningen, som utgjorde 2,4 prosent, ble solgt torsdag morgen. SKAGEN Avkastning har én posisjon i Hellas som ble redusert i løpet av tirsdag og onsdag.    

Beslutningen om å selge ble tatt i løpet av helgen 22-23 november. Sent uken før falt yielden på greske statsobligasjoner noe tilbake.

Men, på fredagskvelden, og etter at markedet hadde stengt, sendte den greske regjeringen et budsjett for 2015 til parlamentet som ikke oppfylte kravene til den såkalte troikaen, dvs. det internasjonale pengefondet IMF, EU-kommisjonen og den europeiske sentralbanken ESB.

Selv om deler av budsjettet så fornuftig ut, deriblant nedjustering av enkelte skattesatser, inneholdt det ingen ytterligere kutt i pensjoner og andre budsjettposter som etter alt å dømme er nødvendig for å oppnå et tilstrekkelig overskudd i 2015.

Vurderer Hellas

Troikaen vurderer nå om Athen fyller kravene til å få utbetalt siste del av redningspakken fra IMF og EU. Selv om den greske regjeringen er ivrig etter å sikre seg disse pengene, gjør innenrikspolitikken det vanskelig å møte Troikaens krav. Møtet i Paris endte uten enighet om en avtale. Det er uvisst når representanter for troikaen vil være tilbake i Athen, og det er uklart hvor mye slingringsmonn statsminister Antonis Samaras og hans regjering har.

Det store spørsmålet er ikke det siste avdraget som skal betales ut i 2014, men hvordan Hellas kommer til å bli støttet i 2015 og utover. Den greske regjeringen ønsker en kredittlinje fra sine partnere i eurosonen, ingen videre engasjement fra IMF, og full suverenitet over eget budsjett.  EU-kommisjonen og ESB insisterer på at IMF skal fortsette å spille en rolle, og at ytterligere kreditt skal være betinget av finanspolitiske og strukturelle tiltak.

Den greske regjeringen hadde håpet at alt skulle være avgjort 8. desember når finansministrene i EU samles. Det kommer ikke til å skje. Et nytt møte mellom finansministrene kan imidlertid bli satt opp senere i desember. Men, dette avhenger av troikaens endelige dom over grekernes finansielle posisjon og hvor mye regjeringen er villig til å justere på 2015-budsjettet. Selv om det offisielt er 31. desember som er fristen for en avtale om siste del av redningspakken, kan forhandlingene vedvare inn i januar.  

Tapet av suverenitet, som fulgte med nødlånene, blir sett på med forakt i Hellas. De siste meningsmålingene tyder på at dersom det hadde blitt holdt valg i dag, så ville opposisjonspartiet SYRIZA blitt det største partiet i parlamentet, med mulighet til å danne en koalisjonsregjering.

Og det kan skje snart. Den nåværende presidentperioden utløper i begynnelsen av 2015, og regjeringen må nominere en kandidat som kan mønstre støtte fra 180 av de 300 parlamentsmedlemmene. Koalisjonsregjeringen med Nytt Demokrati og PASOK har ikke nok medlemmer i parlamentet til at de kan stemme frem kandidaten sin uten hjelp fra andre partier.

SYRIZA har uttalt at de vil stemme mot enhver kandidat foreslått av regjeringen, og det er sannsynlig at mindre partier og uavhengige medlemmer av parlamentet vil legge seg på samme linje. En avklaring er ventet i februar, men prosessen kan fremskyndes.

Mer sosialisme

Hvis regjeringens kandidat ikke blir valgt, vil dette rydde veien for et nyvalg, sannsynligvis i mars. Dette vil trolig føre til en SYRIZA-ledet venstreorientert koalisjonsregjering. 

Selv om partiet ikke lenger åpenlyst truer med å gå ut av eurosonen og har blitt mer moderate med den økende oppslutningen, er SYRIZA et venstreorientert parti som har tatt kraftig til orde mot betingelsene i redningspakken. Hvis de kommer til makten, vil de nok prøve enda en gang å øke størrelsen på offentlig sektor og gå tøffere til verks i forhandlingene med troikaen. 

SYRIZA er venstreradikale, men ulikt hvordan SYRIZA ofte blir portrettert i internasjonale medier, er lederne i partiet, i motsetning til neo-fascistene i Golden Dawn, ikke en irrasjonell gjeng. Vår oppfatning, etter å ha møtt med rådgivere til SYRIZA og analytikere i Athen for noen uker siden, er at man må skille mellom retorikk og politikk. SYRIZA kommer trolig til å følge mye av det samme ideologiske programmet som PASOK, det sosialdemokratiske partiet som før krisen vekslet med det konservative Nytt demokrati om å sitte med makten i Hellas. For i hovedsak er det frustrerte PASOK-velgere som kan komme til å skjenke SYRIZA den utøvende makten. Og selv om de frustrerte PASOK-velgerne ønsker et politisk skifte, vil de ikke stemme for en populistisk venstrevridning av gresk politikk. Så selv om fagforeningene og pensjonistene kommer til å høste fordeler, ytterligere privatisering vil bremse opp, og skattesatsene for de rike vil øke, vil ikke Hellas forvandles til en sosialistisk enklave i eurosonen. 

Men, Hellas kommer til å bli mer sosialdemokratisk. Nå kan man argumentere for at hovedproblemet i Hellas siden starten av 80-tallet har vært et misforstått forsøk på å adoptere den skandinaviske skatte- og utgiftspolitikken uten å ta innover seg borgerpliktene – deriblant å betale skatt – som har understøttet den skandinaviske modellen. Å forsøke å blåse liv i den greske versjonen av den skandinaviske modellen vil gjøre lite for å kurere den greske økonomien, og det vil svekke landets langsiktige vekstutsikter.

Men for investorer i greske statsobligasjoner er det viktigste spørsmålet hvordan forhandlingene mellom en SYRIZA-ledet regjering og troikaen vil utarte seg. Slik jeg ser det kommer partene, trass et tøft forhandlingsklima, til å nå en enighet.

Tøffere vilkår

En avgjørende faktor er at de store landene i EU, og dem som sitter rundt styrebordet i IMF, vil gjøre sitt ytterste for å holde Hellas innenfor eurosonen. En «grexit» kan bli opptakten til et sammenbrudd i eurosonen, særlig hvis oppturen i eurosonens økonomi lar vente på seg samtidig som venstre- eller høyrepopulister gradvis overtar makten flere steder. Hvis eurosonen kollapser, kommer EUs fremtid og de fire friheter til å stå på spill. Å risikere å velte den grunnleggende institusjonen bygget opp etter andre verdenskrig for å sikre fred, velstand og brorskap blant europeere med hensikten å gi grekerne en lærepenge, vil være uaktuelt. Derfor vil troikaen mest sannsynlig tilby et SYRIZA-ledet Hellas mildere vilkår – lavere rentekuponger, utvidet forfall – og en sikkerhetskredittlinje uten en offisiell «hensiktserklæring». Avhengig av den nye regjeringens finanspolitikk kan dette bli etterfulgt av et betydelig kutt i renten på greske statsobligasjoner.

Men vi er ikke der ennå. Situasjonen i dag er usikker. Verdien av greske statsobligasjoner kommer sannsynligvis til å fluktuere de neste månedene, og vi vurderer sannsynligheten for økt politisk turbulens og et rentehopp som høyere enn sannsynligheten for mindre og lavere yield. (Den 10-årige obligasjonsrenten er for tiden på 8,17 prosent).

Men dersom vår analyse stemmer, vil dette kun være midlertidig. Etter hvert tror vi greske statspapirer vil bli attraktive igjen. Derfor er det gjerne bare et spørsmål om tid før vi igjen dypper tærne i Egeerhavet.

Pengene sover aldri i SKAGEN. Provenyet fra salget av gresk gjeld i Tellus ble først brukt til å kjøpe flere korte amerikanske rentepapirer, og deretter økte vi beholdningen av portugisiske og italienske obligasjoner. Det hviskes stadig høyere om kvantitative lettelser i ESB. Trolig får vi se proporsjonale kjøp av statsgjeld i Q1. Dette vil legge ytterligere press på rentene i eurosonen. Ja, dette vil påvirke greske obligasjoner også – når støvet har lagt seg i Athen. 

Addendum: SKAGEN Avkastning har redusert eksponeringen i greske statsobligasjoner fra 4 % til 2,7 % av porteføljen.