Fremvoksende markeder: en kilde til verdi?

“Pessimisten klager på vinden, optimisten forventer at den vil snu, mens realisten justerer seilene.” William Arthur Ward 

Pessimismen rundt store økonomier som Kina har vokst, og volatiliteten i markedene er høy. Samtidig er verdsettelsene for vekstmarkedene ikke langt fra Asia-krisenivåer, målt etter pris/bok (P/B), og nær bunnivåene vi så under finanskrisen.

For SKAGEN er det korte svaret ja; det er nå man må være investert i vekstmarkedene. Vi leter etter selskaper med triggere for reprising, uavhengig av det brede makrobildet. Vår investeringsfilosofi er utformet for å finne upopulære, undervurderte og underanalyserte selskaper vi mener har mulighet til å skape langsiktig meravkastning for kundene våre.

Nå er det muligheter for en verdiorientert, aktiv forvalter, siden vekstmarkedene generelt lider under lav popularitet.

En upopulær aktivaklasse...

I slutten av mai rapporterte Det internasjonale finansinstituttet (IIF) at fondsflyten sannsynligvis var på sitt svakeste siden 2009(se figur 2). Pengeflukten fra vekstmarkeder skyldes blant annet den forventede renteøkningen fra Federal Reserve og usikkerhet rundt globale vekstutsikter. I tillegg har lavere oljepris ødelagt for råvaredrevne økonomier som Russland og Brasil. Også selskapsresultatene har de siste årene skuffet, og gjort investorene mindre tolerante i forhold til andre risikofaktorer (som økt volatilitet, statlige inngrep  og valutasvekkelser) .

De siste to årene har pengener gått fra vekstmarkedene tilamerikanske dollar og aktiva i utviklede markeder. Trenden med å låne billig i Vesten, for å investere i aksjer og gjeld i vekstmarkedene, er nå brutt. Innstrammingen i amerikansk pengepolitikk har gjort det dyrere for myndigheter og selskaper i vekstmarkeder å låne penger, enten på grunn av svakere lokal valuta eller en større obligasjonsspread. Derfor har mange investorer valgt å plassere større deler av porteføljen i mindre volatile utviklede markeder hvor avkastningen på kort sikt kan være høyere.

Selv om det amerikanske markedet har stått i stampe siden begynnelsen av året, er det likevel opp 5 prosent siden juli i fjor, og mange investorer sliter med å finne verdi der.

Oljeeksporterende land rammes av lavere oljepris når Kina senker ekspansjonsfarten og mister noe av sin tidligere umettelige appetitt på råvarer. Avtakende vekst i Kina er å forvente.

… skaper muligheter 

Vi ser nå betydelig avvik mellom fremvoksende økonomier, aksjemarkeder og selskaper. Detgir gode muligheter til å finne verdiselskaper. Vi mener det er undervurderte selskaper i upopulære markeder gitt at prisingen tar hensyn til risikoen. Den indiske økonomien, for eksempel, nyter godt av lave råvarepriser og forventes å vokse videre hjulpet av nye reformer og den næringsvennlige statsministeren Narendra Modi.

Også i Russland og Brasil (begge økonomier rammet av fallende råvarepriser) har det brede nedsalget skapt noen attraktive verdsettelser. I februar, for eksempel, kjøpte SKAGEN Kon-Tiki seg inn i skandalerammede Petrobras, og fikk nyte godt av en betydelig reprising. Aksjen var den største bidragsyteren til resultatet i andre kvartal 2015.

Vi mener enkelte områder fortsatt vil tiltrekke seg utenlandske investorer på kort sikt. Når Fed har hevet renten,tror vi flere investorer vil begynne å kikke på det langsiktige potensialet i vekstmarkedene.

Raskere langsiktig vekst

Det globale skiftet i økonomisk makt fra vest til øst fortsetter. Selv med dramatisk lavere vekst i Kina, vil vekstmarkedene som helhet vokse raskere enn utviklede markeder de nest ti årene.  Kina er allerede verdens nest største økonomi, og deres innflytelse på vare- og finansmarkedene har økt.

Langsiktige investorer på jakt etter meravkastning vil fortsatt ha et sterkt insentiv til å investere i vekstmarkeder. Selskapene i Kon-Tiki-porteføljen vil nyte godt av et løft i disse områdene de neste fem årene.

Vind i seilene 

De siste 20 årene har oppgangen i vekstmarkedene vært drevet av masseurbanisering, økonomiske reformer og av at en stadig større middelklasse har ambisjoner om vestlig levestandard. Dette vil fortsette de neste 20 årene, mener Ernst & Young, som venter at den globale middelklassen vil vokse med ytterligere tre milliarder mennesker innen 2030. Denne økningen vil nesten utelukkende finne sted i de fremvoksende landene.[1] I tillegg vil økt intraregional handel gjennom handelsorganisasjonen ASEAN (Association of Southeast Asian Nations) og teknologiske fremskritt bidra til at enkelte markeder beveger seg i stormskritt mot mer effektive og moderne systemer.

Gjennom eierandeler i Samsung har SKAGEN Kon-Tiki blant annet tjent på den globale veksten i salg av smarttelefoner. Det globale salget økte med 20 prosent i første kvartal 2015, hovedsakelig drevet av vekstmarkedene. Noen spår at over 2 milliarder mennesker vil ha en mobiltelefon i 2016. Samsung er det selskapet som globalt selger flest mobiltelefoner. Samtidig mener vi at markedet ikke fullt ut forstår de andre verdiene i virksomheten, for eksempel minnebrikke -divisjonen, der marginene har styrket seg. 

Globalt salg av smarttelefoner til sluttbrukere sortert etter produsent første kvartal 2015 (målt i tusen enheter) 

Kilde: Gartner (mai 2015)

*Resultatene for Lenovo omfatter solgte mobiltelefoner fra Lenovo og Motorola både i 1. kvartal 2015 og 1. kvartal 2014.

En annen trend SKAGEN Kon-Tiki nyter godt av, er bruk av ny bankteknologi i India. State Bank of India er den største banken i landet med over 400 millioner kontoer og en markedsandel på 17 prosent. SKAGEN vurderer at selskapet har potensial for ytterligere omprising basert på kostnadsprogrammet og forbedringer i lånekvaliteten. Vi venter at aksjen vil nyte godt av økt utbredelse av banktjenester, spesielt via mobiltelefon, og fortsatte markedsreformer.

Sterk avkastning 

Det store spørsmålet for investorene er om nevnte vekstfaktorer vil slå ut i høy avkastning eller bli hindret av offentlige inngrep, geopolitiske problemer og mangel på selskapsstyring – og hvor lenge man må vente før det skjer.

I SKAGEN skaper vi merverdier for våre kunder ved å analysere potensialet for avkastning på selskapsnivå , ikke basert på overordnete makroøkonomiske eller bransjespesifikke drivere. Vi aksepterer en viss risiko ved å investere i enkeltselskap, men bare så lenge den potensielle gevinsten er tilstrekkelig. For eksempel, syntes vi at det kinesiske aksjemarkedet så overvurdert ut i første halvår 2015, så vi var forsiktig med å investere. Vi hadde også betenkeligheter med verdivurderingene i finansbransjen, der selskapstallene kan være lite transparente. I sommer har vi sett et kraftig fall i kinesiske aksjekurser og en regjering som har gått inn for å støtte markedet.

Vår langsiktige,  verdiorienterte tilnærming bidrar til at kundene unngår kortsiktige sentimentsvingninger, og i stedet får god avkastning over tid fra utvalgte selskaper. SKAGEN Kon-Tiki har slått markedet i 11 av de 13 kalenderårene fondet har eksistert, med en relativ meravkastning på 6,5 % per år siden oppstart.[2]

Tid for verdi 

Vi mener selskaper som tilbyr reell potensiell verdi  vil bli favorisert igjen. Det er dokumentert at en verdibasert investeringsstil utkonkurrerer vekstbasert på lang sikt.[3] I løpet av de siste fem kalenderårene har vekst gitt 3,3 % bedre avkastning enn verdi [4] (se figur 4). Vi venter at oppmerksomheten igjen vil vendes mot verdiaksjer, når den amerikanske pengepolitikken strammes inn og færre vekstselskaper klarer å møte inntjeningsforventningene.

I mellomtiden fortsetter vi være høyst selektive og aktive i forvaltningen av SKAGEN Kon-Tiki. Vi ser etter selskap med best mulig potensial og en sterk balanse. Et eksempel er Value Partners, et solid selskap innen asiatisk kapitalforvaltning. Selskapet mer enn doblet seg på noen få uker, traff kursmålet vårt og vi solgte oss ut. Nye ideer i porteføljen omfatter Sberbank i Russland, medieselskapet Eros International i India og China Shipping Development. Dette er selskap hvor vi mener verdsettelsene byr på betydelige muligheter for kundene våre.

Til tross for den raske opp- og nedgangen i Kina, ser verdsettelsene i vekstmarkedene fremdeles attraktive ut på selskapsnivå. Verdsettelsene generelt, målt i pris/bok, er under gjennomsnittet – om vi ser både fem og ti år tilbake (se figur 1). SKAGEN Kon-Tikis portefølje er konstruert for å kapitalisere på de selskapsspesifikke mulighetene som dukker opp. Samtidig legger vi inn en betydelig nedsidebeskyttelse i verdivurderingene våre. Porteføljen er i dag estimert til en pris/inntjening (P/E) på 9 for året, og en pris/bok (P/B) på 1,2.Til sammenligning er tallene for fondets referanseindeks, MSCI Emerging Markets, 13 og 1,6.

Det gjør vekstmarkedene til et perfekt jaktterreng for langsiktige, aktive investorer på utkikk etter gode kjøp.

[1] E&Y-rapport: Hitting the sweet spot: the growth of the middle class in emerging markets, april 2013

[2] Kilde: SKAGEN Fondene, per 30. juni 2015

[3] Kilder: Fama/French, Gerstein Fisher Research, 10 year trailing periods from July 1936 to June 2014.

[4] Kilde: Bloomberg

Artikkelen ble opprinnelig skrevet på engelsk.