Selskapene kan overraske

I henhold til Citi Reseach har analytikerne redusert forventningene til globale selskapers resultatvekst i 2015, til fem prosent. Ned fra 14 prosent i september i fjor (se graf).

En sentral bidragsyter til den generelt svakere veksttakten er ikke overraskende selskaper innen olje- og offshore. For energisektoren er forventet inntjeningsvekst kuttet med 46 prosent.

For en gang skyld mener Citi Reseach at de vanligvis så alt for optimistiske analytikerne nå er for negative til resultatene for 2015. Lav oljepris og fortsatt billig finansiering vil være gode bidragsytere til at årets globale inntjeningsvekst kan bli på ni prosent, tror Citi Reseach.  

Våre globale aksjefond har en relativ lav andel innen olje- og offshore. Forvalterne hadde ved utgangen av januar i år en forventet vekst i inntjeningen til selskapene i porteføljene på mellom 12 og 20 prosent. Estimatene baseres på et vektet gjennomsnitt.

Fortsatt resultatfall for Samsung

I estimatene for resultatveksten til aksjeporteføljene ligger det inne at den største investeringen i alle tre fondene, Samsung Electronics, opplever nok et år med relativ svak vekst i inntjening. Sterkere vekst i inntjeningen fra minnebrikker oppveier nå de svakere resultatene fra mobildivisjonen.

Gitt at Samsung Electronics igjen viser inntjeningsvekst fra og med 2016, er syv ganger årets forventede inntjening for våre preferanseaksjer fortsatt attraktivt. Dette i en verden hvor aksjer generelt handles til en P/E på rundt det dobbelte.

Dersom Samsung Electronics innfrir løftene om å bli mer aksjonærvennlige, gjennom økte utbytter og tilbakekjøp av egne aksjer, påvirkes også vurderingen, positivt. Selskapet har i dag en alt for stor og lite rentabel kontantbeholdning, som kan anvendes mer produktivt.

Bra vekst for Hyundai Motor

SKAGEN Kon-Tikis nest største posisjon, Hyundai Motor, er et selskap som drar inntjeningspilen i motsatt retning, oppover. Etter et turbulent 2014, både i aksjemarkedet og på resultatfronten, forventer Kon-Tiki-forvalterne at sistnevnte skal øke med drøye 20 prosent i år.

Basert på forventet inntjening for 2015 prises SKAGEN Kon-Tikis preferanseaksjer i Hyundai Motor til en P/E på rekordlave 3,4. Også Hyundai Motor har bedyret å bli mer aksjonærvennlige, med økte utbytter og tilbakekjøp av egne aksjer.

Kjempeløft for Hydro

Et selskap som trekker inntjeningsveksten opp for både SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er Norsk Hydro. Fortsatt kostnadsfokus, bevegelse oppover i verdikjeden, effektivisering av driften samt stigende aluminiumspriser, gjør at forvalterne av SKAGEN Vekst regner med at det ordinære resultatet for 2015 øker med hele 150 prosent. Riktignok fra et lavt nivå.

Da aksjemarkedet er fremoverskuende, har den kraftige kursoppgangen for Norsk Hydro siden i fjor høst tatt høyde for det meste av resultatløftet. Mens Norsk Hydro på kurs 46 ble priset til en P/E på 35, basert på fjorårets resultat, er P/E-nivået for dette årets forventede inntjening kommet ned på 14.

Prisingen av Hydro-aksjen er på ingen måte avskrekkene, gitt at selskapet fortsetter å levere på driften og har konjunkturene med seg. Den store driveren for selskapets resultater er nå bilindustriens satsing på lettere og mer drivstoffvennlige biler, gjennom økt bruk av aluminium. Generelt sett skal et konjunkturutsatt selskap som Norsk Hydro prises til høye multipler i dårlige tider, mens de under høykonjunktur gjerne skal prises til et ensifret P/E-nivå.

Er vi for optimistiske?

I tillegg til høyere forventet vekst er aksjeporteføljene våre priset med en betydelig rabatt til respektive referanseindekser (se statusrapportene).

Det store spørsmålet er om våre forvaltere er for optimistiske på egne selskapers vegne. Den beste til å svare på dette er investeringsdirektør i SKAGEN Fondene, Ole Søeberg;

- Våre forvaltere foretar egne analyser av selskapene basert på tilgjengelige regnskapstall, relevant markedsdata og ikke minst sunn fornuft. Resultatestimatene blir i takt med ny informasjon justert både opp og ned. For å få best mulig input til analysene, og beslutningsprosessen, besøker vi selskapene jevnlig, samt foretar konkurrentanalyser. Ved selskapsbesøk er det viktig å være godt forberedt, og stille de riktige spørsmålene. Slik at vi ikke blir villedet av ledelsens fokus på «alt som går bra».

- Inntjeningsestimatene for samme selskap kan variere fra det ene fondet til det andre. Med andre ord kan forvalterne av fondene ha forskjellige syn på inntjeningen til samme selskap.

- Ja, det stemmer. Hver porteføljeforvalter har sin individuelle arbeidsrutine og analyseprosess. Men til syvende og sist er det en gitt kontantstrøm, samt netto aktiva i selskapet og hvor mye disse kan svinge i verdi fra en periode til en annen, som er avgjørende.

- For den nest største investeringen i SKAGEN Global og sjette største i SKAGEN Vekst, Citigroup, ligger forvalternes estimater for inntjeningen i 2015/16 godt over hva konsensus forventer, hva skyldes det?

- Vi forventer en inntjening per aksje i området 6-7 dollar, mens konsensus ligger på 5,5 dollar. Årsaken er først og fremst lavere tap og skattefordelen av et fremførbart underskudd på 48 milliarder dollar, som konsensus ikke har regnet inn i sitt estimat. Citigroup er et godt eksempel på et selskap hvor vi forventer bedre resultater fremover enn markedet, og rimer godt med våre tre U’er – Underanalysert, Upopulært og Undervurdert, fastslår Søeberg.

-------------

BCA skeptiske til amerikanske aksjer

Siste års sterke kursutvikling for amerikanske aksjer og dollar har som kjent vært en sentral «bidragsyter» til at våre globale aksjefond har utviklet seg relativt svakt.

Nå begynner flere analytikere og investorer å bli mer skeptiske til prisingen av amerikanske selskaper, slik vi, på generell basis, har vært en god stund. En av pessimistene er analyseselskapet BCA, kjent og kjær bidragsyter til flere av våre Nyttårskonferanser.

En Shiller P/E på godt over historisk gjennomsnitt (10 års glidende, se graf), rekordhøye resultatmarginer samt en sterk og lite eksportvennlig dollar, er sentrale faresignaler. Direkteavkastningen fra selskapenes utbytter har i takt med kursoppgangen også kommet ned på relativt lave nivåer i forhold til amerikansk 10 års statsobligasjonsrente.

BCA mener europeiske aksjer nå kan kjøpes til halv pris av de amerikanske. Også kinesiske og japanske aksjer er i følge BCA attraktivt priset, både absolutt og relativt.

En sektor i USA er imidlertid BCA fortsatt positiv til, finans. Det rimer godt med SKAGEN Globals relativt tunge eksponering i denne sektoren, gjennom investeringene i Citigroup, AIG og Goldman Sachs. Finans har vært upopulær og hengt etter den generelle oppgangen for amerikanske aksjer.

Nå kjøper som kjent ikke vi aksjer basert på hvilke regioner eller bransjer som kan være verdt å satse på, men ut i fra hvor vi finner de mest attraktivt prisede selskapene i forhold til inntjeningsprofil og risiko.

Hvis saueflokken nå er i ferd med å snu, og aksjepengene begynner å renne ut av USA, er imidlertid det ingen ulempe for oss og våre andelseiere. Gitt at pengene finner veien til våre upopulære og undervurderte selskaper i andre deler av verden.

Og hvis verdensøkonomien skulle vise seg å utvikle seg bedre enn fryktet, kan vi håpe på at et trendskifte kan være på gang - at verdiaksjer blir mer populære igjen.