Ikke all inntjeningsvekst er like mye verdt

Over tid er inntjeningsutviklingen i et selskap avgjørende for aksjekursen. For mer enn 75 år siden definerte den amerikanske økonomen John Burr Williams den underliggende verdien av et selskap som summen av fremtidige kontantstrømmer — diskontert med en passende rente — som kan forventes i selskapets gjenværende levetid.

Fremtidig inntjening sentralt

Selv om vi som minoritetsaksjonærer ikke har full kontroll over selskapets kontantstrøm, er det inntjeningsutviklingen som på lang sikt er avgjørende for avkastningen. Både i form av løpende utbytter og verdiutvikling på aksjene.    

I og med at fremtidig inntjening er sentralt for et selskaps verdiutvikling, følger det at forventet vekst i inntjeningen har stor betydning. På kort sikt kan aksjekurs- og inntjeningsutvikling gå i utakt. Men over lang tid er de nødt til å nærme seg hverandre.

Ikke all inntjeningsvekst er imidlertid likeverdig. Et selskap kan nemlig øke sin fortjeneste på en rekke måter, og noen er mer verdt enn andre.  

Den mest verdifulle veksten er den selskapet skaper selv, gjennom økt salg av produkter og tjenester de tilbyr. Dette er vekst med lang levetid, og kan oppnås enten ved å ta markedsandeler, gå inn i nye markeder, lansere nye produkter eller dra nytte av økende markedspenetrasjon.

Dersom et selskap er markedsleder i hjemmemarkedet, men ennå har til gode å ekspandere internasjonalt, kan salget øke mange ganger før en stor global markedsandel nås.

Selskaper med størst potensial for organisk vekst finner man gjerne blant markedsledere innen nye og raskt voksende industrier og virksomheter. Historisk gode eksempler er Wal-Mart i andre halvdel av det 20-ende århundre, Microsofts med sine Windows-produkter og Apples smarte telefoner.

Tidlig ute

Utfordringen er selvfølgelig å finne disse selskapene før markedet «oppdager» dem. Klarer man det, og er sikker i troen på fremtidig vekst, er dette selskaper som kan forsvare en høyere pris på hver krone tjent.

Den neste måten å øke inntjeningen på er marginforbedringer, i form av varige kostnadskutt, stordriftsfordeler eller prisøkninger. Dette er også verdifull inntjeningsvekst, særlig når den kan oppnås uten store ekstrainvesteringer. Likevel er den mindre attraktiv enn organisk vekst, fordi marginforbedringer gjerne har en naturlig begrensning. Når produksjonen er automatisert eller flyttet til lavkostland, og organisasjonen har vært gjennom runder med tøffe kutt, er det vanskelig å opprettholde takten i kostnadsreduksjonene.

En annen ulempe ved kostnadsbesparelser er at de kan redusere fremtidig inntjeningspotensial. En halvering av forsknings- og utviklingsutgiftene, eller reduksjon i salgsstyrken, slår direkte inn på bunnlinjen. Den kan også gjøre at man havner bakpå i forhold til konkurrentene. Telesektoren er et godt eksempel.

Vi ser til tider at aktører investerer for lite i nettverkskapasitet for å bedre kontantstrømmen. Det kan gi tilsynelatende gode resultater i en periode, men før eller siden sakker selskapet akterut og kundene forsvinner til konkurrenter med bedre dekning og hastighet.      

Oppkjøp av virksomheter kan også øke inntjeningen i et selskap. Strategisk gode kjøp til riktig pris kan naturligvis skape store verdier for et selskap og dets aksjonærer. Men oppkjøp krever kapital. Det betyr som regel høyere belåning og risiko. Oppkjøpsdrevet vekst fortjener derfor en lavere verdsettelsesmultippel enn organisk vekst.  

Tilbakekjøp av aksjer er et annet grep ledelsen kan benytte for å øke inntjeningen per aksje. Om dette er bra eller dårlig for aksjonærene avhenger av prisen som betales. Dersom aksjekursen ligger godt under en konservativt beregnet reell verdi på selskapet, er tilbakekjøp god bruk av aksjonærenes penger.

Men det er ikke slik at høyere inntjeningsvekst drevet av tilbakekjøp automatisk gir høyere aksjekurs. For å finansiere aksjekjøpene må selskapet enten bruke av kontantbeholdningen eller øke gjelden, hvilket kan øke risikoen i selskapet og lede til en lavere verdsettelsesmultippel.

For oss som aktive forvaltere er det altså essensielt å forstå hvor historisk og estimert fremtidig inntjeningsvekst kommer fra. Er utsiktene til organisk topplinjevekst gode, er vi villige til å betale en høyere multippel enn hvis veksten kommer fra oppkjøp og høyere belåning.

Når aksjemarkedet i perioder ikke i tilstrekkelig grad skiller mellom mer og mindre verdifull inntjeningsvekst, kan det resultere i over- og underprisede aksjer. Det gir muligheter for aktive og selskapsfokuserte investorer.

Ser vi på det amerikanske markedet, kan vi konstatere at den brede aksjeindeksen S&P 500 de siste tre årene har steget med respektive 16, 32 og 14 prosent. Inntjeningsveksten var i samme periode mer beskjeden. P/E nivået har derfor økt fra 13 ved inngangen til 2012 til dagens nivå på rundt 18, basert på siste 12 måneders inntjening.

Når vi i tillegg vet at den verdifulle topplinjeveksten var moderate tre prosent i året, er det grunn til å minne om at selskapsverdiene ikke kan vokse fortere enn inntjeningen - til evig tid.