Passiv fremgang gir muligheter

- Hvilke muligheter ser du i 2015?

- Som den fundamentale verdiinvestor vi er, leter vi først og fremst etter undervurderte selskaper som kan tilby investerinsmuligheter, snarere enn å forsøke å treffe riktig region eller bransje. Det gjør at vi ofte går imot konsensus, sier Hilde Jenssen.

Ett eksempel på hvordan SKAGEN går mot strømmen var da de flest eksperter før forrige årsskifte var enige om at 2014 ville bli et svakt år for «De skjøre fem»: Brasil, India, Tyrkia, Indonesia og Sør-Afrika. Det trodde ikke SKAGEN på og spådommen gikk ikke i oppfyllelse. Brasil som sluttet året på -1 prosent var unntaket, mens de øvrige fire markedene gikk opp med respektive 44, 30, 29 og 9 prosent målt i euro.

Hilde Jensen maler også et bilde av 2015 hvor lavere oljepriser vil være en fordel for oljeimporterende land, særlig i Asia der mange selskaper har styrket sine balanseregnskaper i det rådende lavrenteklimaet. USA vil, ifølge Hilde, fortsette å gå sterkt selv om det kommer til å bli stadig vanskeligere å finne kupp, særlig om økte arbeidskraftskostnader begynner å presse marginene.

- Europa kan på den andre siden vise seg å bli en interessant jaktmark – ikke minst blant de selskapene som er vel posisjonerte til å dra fordeler av en forbedring i vekstmarkedene, sier hun.

Nirvana for risikoaktiva

Hilde Jenssen og hennes kollegaer i SKAGEN Kon-Tikiteamet forsøker å finne ut i hvilke tilfeller rådende konsensus tar feil. De arbeider med alternative scenarier for å se investeringsmuligheter. Som et eksempel nevner Hilde hvordan analytikerkorpset forventet høyere amerikanske tiårige obligasjoner i 2014 enn de 2,8 prosentene som rådet i desember 2013.

I stedet falt rentene. De amerikanske obligasjonsrentene nådde i oktober det laveste nivået på 1,87 prosent.

- De kvantitative lettelsene i USA, Asia og Europa var som nirvana for mange risikoaktiva, inklusive selskaper med tilgang til kredittmarkedene. Mange av disse er i en langt bedre finansiell situasjon i dag, selv om det ofte ikke avspeiles i aksjekursen, sier Hilde Jensen.

Den beste risikobeskyttelsen

Når det gjelder «trygge havner» fremover som kan minske risikoen i SKAGEN Kon-Tikis portefølje peker hun på fondets langsiktige tidshorisont på minst to til tre år- Det er i seg selv det beste forsvaret mot dårlige aksjeallokeringer. Å øke horisonten kan hjelpe på tre måter: det øker sannsynligheten for å finne undervurderte selskaper, det minsker transaksjonskostnadene og kan gjøre volatiliteten til en fordel for fondet.

- Studier viser at analytikere først og fremst konsentrerer seg om estimater for inneværende og kommende år. Det gir stort spillerom for ytterligere arbeide for å finne de selskapene som er feilpriset i forhold til sitt langsiktige potensial. SKAGEN Kon-Tikis portefølje har en omsetningshastighet på 20 prosent per år, noe som er lavt i vår bransje og har bidratt til lavere transaksjonskostnader. Med vårt langsiktige perspektiv har vi også større muligheter for å tilpasse våre investeringer når gode anledninger dukker opp, sier hun.

Negative rekorder

2014 ble et år hvor aktive forvaltere slo rekord i negativ betydning. Ikke på flere tiår har så mange underprestert i forhold til sine referanseindekser. Ifølge noen beregninger slo så få som 15-20 prosent av de aktive forvalterne sine referanseindekser i fjor.

Og investorene har ikke vært sene med å forlate de tidliger melkekuene til fordel for passive forvalterne. I 2014 mistet aktive amerikanske aksjefond 92 milliarder dollar, ifølge Financial Times, mens passive fond hadde nettotegning på 156 milliarder dollar. Av verdens aksjefondsmidler står passivt forvaltede fond for 17 prosent i dag, sammenliknet med 10 prosent for ti år siden.

At til og med investorlegenden Warren Buffett nylig hevdet å være for indeksfond ble dråpen.

Å være eller ikke være aktiv

Så spørsmålet er – bør man følge strømmen og investere sparepengene sine i et fond som investerer passivt for å kapitalisere på et generelt sterkt marked og samtidig holde kostnadene nede – eller velge et aktivt fond som på sikt har som mål å prestere bedre enn snittet?

Det er ingen riktige eller gale svar her, men slik vi i SKAGEN ser det har mulighetene for aktive verdiinvestorer forbedret seg i takt med at stadig mer kapital allokeres til passive fond. Forholdet mellom risiko og avkastning ser nå ut til å være stadig mer gunstig for aktive investorer. Ikke minst siden det gir grobunn for prisineffektivitet.

Hilde Jenssen mener også at trenden har gitt en nødvendig opprenskning i bransjen.

- Selv om 80-85 prosent av såkalte aktive forvaltere underpresterer mot sine referanseindekser i 2014, må man huske at flesteparten av disse egentlig er «skapindeksforvaltere» som tar høye honorarer tross at de egentlig leverer indeksnær avkastning. Få forvaltere kan matche SKAGENs 90 prosent aktive andel. Det er en naturlig utvikling at kapital forsvinner fra skapindeksforvalterne og plasseres i indeksfond og ETF’er* med lavere kostnader. Dette åpner opp for oss virkelig aktive forvaltere, sier hun.

Med aktiv andel menes hvor stor andel av i en portefølje som avviker fra den valgte indeksen – noe som er hele vitsen med aktiv forvaltning. (Om aktiv andel er 0 er fondet indentisk med referanseindeksen, mens en andel på 100 prosent betyr at det ikke finnes noen likheter overhodet).

Makroscenariet i grunnleggende endring

Mange har også påpekt at en stor del av aktive forvalteres problem beror på sentralbankenes handlinger siden 2008. Lave styringsrenter og kvantitative lettelser har skapt store kapitalstrømmer og det har drevet opp aksjeprisene. Kanskje ikke så overraskende at aktive forvaltere har kjempet i motvind.

Det kommende året ventes disse makroøkonomiske forutsetningene å endres radikalt. Den amerikanske sentralbanken Federal Reserve stopper lettelsene og vil avslutte sin fem år lange nullrentepolitikk. Dette vil få stor påvirkning på den globale økonomien, hvor halvparten av alle transaksjoner gjøres i dollar.

- Kvantitative lettelser har først og fremst gitt amerikanske, og i en viss grad kinesiske og nå senest indiske aksjer, et oppsving. Resten av vekstmarkedene har ikke sett multippelekspansjon i samme grad som USA. Så for oss blir ikke forskjellen like stor. Europa er svakt og Latin-Amerika tynges av oljeproduserende land som Brasil og Venezuela. Alt annet likt kan økte renter normalisere USAs høye vurderinger mot et globalt nivå. Lavere oljepriser hjelper de øknomiene som importerer mye olje, for eksempel Japan, Kina og India, sier Hilde Jenssen.

* Exchange Traded Funds – passive instrument som handles direkte på børsen. 

Noen av SKAGEN Kon-Tikis high conviction-innehav

1 Hyundai Motor

Lanseringen av blant annet den nye i20 Coupé vil trolig øke marginene. Hyundai Motor har også iverksatt tiltak for å bedre selskapsstyringen. SKAGEN Kon-Tiki eier preferanseaksjer i selskapet, som handles med en rabatt på 22 prosent i forhold til hovedaksjene og 5,3x 2015 P/E. 

2. Samsung Electronics
Den sørkoreanske elektronikk-giganten overrasket nylig ved å fortelle at de overveier å øke utbyttet med 30-50 prosent for 2014. Det betyr at Samsung endelig tar tak i overkapitaliseringen, som har vært en hovedtrigger i SKAGEN Kon-Tikis investeringscase. Preferanseaksjer som SKAGEN Kon-Tiki eier i hovedsak er 23 prosent billigere en hovedaksjene. 

3. Great Wall Motors 
Med lanseringen av nye modeller og økt kapasitet er  den kinesiske SUV-produsenten på riktig spor igjen. Økte salgstall i topp H9-segmentet viser at selskapet kan konkurrere også på det markedet. 

4. State Bank of India
State Bank of India har forbedret sin kostnadsstruktur og aktivakvaliteten, som har plassert banken på topp blant de indiske selskapene som nyter mest godt av statsminister Modis reformer. Det trengs fortsatt en del forbedringer og man bør dra ytterligere nytte av sine mer enn 400 millioner konti og store distribusjonsplattform.