Aktiv og passiv synd

Som aktiv forvalter har jeg i en årrekke sett på hvordan passiv forvaltning av aksjeporteføljer har blitt hyllet, men verden er ikke alltid så enkel som den framstilles – spesielt ikke hva gjelder avkastning.

Porteføljene i passiv forvaltning skal gjerne avspeile markedet med de muligheter for avkastning og verdiskapning som markedet gir. Dette høres i seg selv forlokkende ut, og hvis så de mest populære fondene handels via børs i kvanta passende for både store og små, blir det ganske «enkelt og greit.»

Skraper man derimot litt i overflaten dukker det opp utfordringer.  Det ser nemlig ut til at en rekke indeksfond ikke oppnår rasjonaliseringsgevinstene de burde, og resultatene henger derfor ofte, mer-enn-forståelig, etter indeksene.  Det skyldes kostnader, innløsning/tegning, og muligvis også replikeringsfeil - det vil si at en ikke fullt ut matcher indeksens sammensetning i porteføljene.

Disse mindre synlige, implisitte kostnadene kan nå opp mot 0,6-1,0 % i året. De blir dermed en betydelig avkastningsbelastning over årene med dagens rentenivå og rentes-rente faktor.

Enda verre er «kvalitetssikring» av markedet gjennom å være smart eller ekstra etisk.

Eksklusjonspelotongene er aktive om dagen. En kan stadig lese om at en skal automatisk utelukke både ditt og datt fra sine indeksporteføljer.  I en tradisjonell verden inneholdt ønskelisten over uønskede elementer slikt som tobakk, sprit, gambling og pornografi.

Fra et avkastningssynspunkt er erfaringen slett ikke entydig og er avhengig av tidsperioden er ser på.  Siden europaindeksen toppet sommeren 1997 før asia-krisen – da vi startet SKAGEN Global og 90-årenes omprising av europeiske aksjer var over – har tobakk gitt mer enn 13% i avkastning per år, drikkevarer har gitt nærmere 9% i året, mens europaindeksen bare har gitt 3% per år.

Hvordan kan da dette være?  Vel, mange levde i troen på at tobakk og drikkevarer hadde begrenset levetid på jord, slik at risikoen var høy, erstatningssøksmål truet og edruskapen spredde seg.  Men, det er nettopp dette som er årsaken til at avkastningen i etterkant har blitt så bra.  Når oppfattet risiko viser seg å være vesentlig mindre enn reell risiko vil avkastningen bli mange multipler bedre. Et poeng som for øvrig kan anvendes på renteavkastning versus aksjeavkastning i disse tider.

Utfordringene med å kalle noe indeksforvaltning, med tilsvarende lik indeksavkastning, blir bare større når kravene florerer, og problemstillingene akselerer med kvadratet av antall impliserte holdningsdannere. Både konsekvens og formål blir derfor hurtig uoverskuelige.

I dag er kullselskaper i ferd med å bli upopulære, andre CO2 stimulerende selskaper likeså.  Det samme gjelder visse produsenter av militært utstyr, visstnok har noen av dem Norge som fast kunde eller eier. Oljefondet som er ment å reflektere verdens verdiskapning uten for mange eksplisitte eksterne kostnader har nylig blitt oppfordret til å plukke nettopp kullselskaper ut av utvalget – det selv om staten er inne i kullselskapet Store Norske.

Kullindeksen – det som fortiden er minst populært – har falt fra 200 i 2008 til 25 i dag. Dette skyldes nok kanskje mer frakking og skifergass, som forøvrig av mange regnes som riktig fæl aktivitet, enn utestengelser fra investeringsporteføljer. Men, utviklingen viser i det minste at kull allerede er særs upopulært.  Og kanskje mange tenker litt mye i samme retningen. Kull går ikke helt av moten ennå.

Hva er alternativet?  Velge inn aksjene, velge bort aksjene?  Sunn fornuft tilsier at selskaper ønsker å overleve, samt at en som aksjonær har påvirkningsrett, plikt og mulighet.  Det har man ikke som ikke-aksjonær.  Man vil da ha byttet moralisme, og eventuelle muligheter, mot moralisme og gleden ved å slå seg selv på sitt dydige bryst – til allmuens kollektive applaus. 

Denne kommentaren har stått på trykk i Dagens Næringsliv