Undervurderte selskaper made in Italy

Flyktningkrise, et svakt banksystem som har vært tynget av en stor andel dårlige lån lenge, en treg og lav vekst kombinert med en ustabil politisk situasjon – Italias børser er ikke overraskende preget av uro. Markedet har som forventet reagert med volatiliet.

- Slike situasjoner er alltid interessante for oss. Det skaper muligheter om man forstår risikoene og selskapenes fundamentale eksponeringer, sier David Harris, en av forvalterne i det globale aksjefondet SKAGEN Focus.

Han har akkurat kommet tilbake fra en reise hvor han har møtt en mengde ulike italienske selskaper.

- Italia er et fantastisk land med mange interessante selskaper, drevet av sterke entreprenører. Jeg har flere nye investeringsideer med meg hjem, som etter analysearbeide vil inngå i vårt bibliotek med flere tusen investeringsideer. Vi studerer selskapenes økosystem kontinuerlig, det vil si miljøet de opererer i, konkurrentene deres osv. Det gir oss innsikt på mange muligheter i verdikjenden, og gjør at vi kan handle når mulighetene dykker opp i fremtiden, sier han.

Upopulære italienske banker

Italias største bank Unicredit er ett eksempel på et selskap med lovende muligheter. Da Unicredit nylig gikk gjennom en rekapitalisering med en nyemisjon tilsvarende 13 milliarder euro, startet SKAGEN Focus sin investering i banken.

Banken var en av de svakeste langiverne i ECBs stresstester av eurosonens banker i fjor sommer, og handles klart under bokført verdi av sine nettoverdier.

Men det fins tegn på at Unicredit kan oppnå bedre lønnsomhet. Banken har blant annet solgt aktiva utenfor kjernevirksomheten for sju milliarder euro for å styrke kapitalbasen. Den nye franske administrerende direktøren Jean-Pierre Mustier planlegger å legge ned bankfilialer, redusere antall ansatte, forenkle selskapsstrukturen og kvitte seg med porteføljer med dårlige lån. På kort tid har han allerede klart å styrke Unicredits posisjon. I mai rapporterte banken et nettoresultat og inntekter som var klart over markedets forventninger, og som indikerte at banken er på riktig vei.

Pris og mulige endringer driver

Hvis SKAGEN Focus-teamet, som jobber etter prinsippet om «Cheapness and change», skal investere i et selskap, må de i tillegg til lav pris også kunne identifisere katalysatorer som kan frembringe skjulte verdier i selskapet:

- I italia har markedet skåret mange selskap over en kam, og som verdiinvestorer blir vi alltid tiltrukket av attraktive priser. Vi har mange ideer på mulige italiesnek selskap, men vi må kunne se en oppside i aksjekursen på minst 50 prosent, samt katalysatorer for reprising før de kan konkurrere om en mulig plass i porteføljen vår. Den består kun av 30-35 selskaper, forklarer David Harris.

Rabatt på rabatt

Telecom Italia er nok et selskap i porteføljen med mange katalysatorer for reprising. Dessuten har Telecom Italia en såkalt rabatt på rabatt-effekt: man får rabatt både på grunn av landet som selskapet er notert i er upopulært, og for at sektoren som selskapet tilhører er det.

24 prosent av selsksapet eies av media- og telekonglomeratet Vivendi, som igjen kontrolleres av den franske milliardæren Vincent Bolloré. 75 prosent av inntektene kommer fra hjemmemarkedet og resten fra virksomheten i Brasil.

Telecom Italia har en stor evne til selvhjelp, ifølge Harris. De har en ny, dynamisk administrerende direktør, Flavio Cattaneo, som har gjort en rekke viktige investeringer og drevet selskapet til en «turn around»-posisjon. Parallelt har han omstrukturert for å kutte kostnader og startet programmer for å øke lønnsomheten. Porteføljeforvalterne i SKAGEN Focus forventer svært attraktive kontantstrømmer i løpet av to-tre år.

Kaffe i tre generasjoner

Det tredje italienske selskapet i SKAGEN Focus-porteføljen er kaffeimperiet Massimo Zanetti, tredje generasjon familieeiet. Gruppen har blant annet varemerker som Segafredo espresso, Hills Bros, Bontea med flere, og ble første gang børsnotert i Milano i 2015.

Forbrukere er vanligvis lojale mot sitt foretrukne kaffemerke, og Massimo Zanettis taktikk har vært å kjøpe opp mindre, lokale kaffemerker for deretter å bruke distribusjonsnettverket deres for å introdusere Segafredo-kaffe.

Selskapet har vært underanalysert og fløyet under radaren til mange investorer. Aksjen er attraktivt priset og selskapet har gjort store fremskritt med å differensiere virksomheten og økte inntektene med sju prosent i fjor.

Zanetti har aldri før hatt noen effektiviseringsprogram på agendaen. Det gjør at kostnadsstrukturen ikke nødvendigvis er optimal og har hittil vært en skuffelse. På kort sikt har de vært negativt påvirket av høyere priser på kaffebønner, men katalysatorer for reprising er nettopp kostnadskutt og at Massimo Zanetti skal klare å strømlinjeforme organisasjonen. Dette kombineres med en diversifisering innen det raskt voksende single serve-segmentet (kaffekapsler osv).

- Vi har brede mandater, en generelt lengre tidshorisont enn mange andre i markedet og derfor er vi ikke redde for sykliske selskaper eller turnaround-situasjoner. Et langsiktig perspektiv er alfa og omega for oss som investorer. Det er bare da man kan se ting i sin rette sammenheng, sier David Harris.

Italienske selskaper står for om lag 8 prosent av SKAGEN Focus' portefølje

Flere detaljer om det høykonsentrerte globale aksjefondet SKAGEN Focus