Jonas Edholm, porteføljeforvalter i SKAGEN Focus forklarer hvordan porteføljeteamets kontrære og prisdrevne prosess hjelper dem å finne skjulte perler blant de små og mellomstore selskapene i det globale aksjemarkedet.
Svømmer mot strømmen
SKAGEN Focus skiller seg fra konkurrentene ved at fondet investerer kontrært og prisdrevet med et bredt mandat. Det gir muligheter på tvers av landegrenser og sektorer i det globale aksjemarkedet. SKAGEN Focus biter på kroken når et selskap er betydelig undervurdert, og helt konkret investerer vi først i selskaper hvor vi kan forvente et vekstpotensial på minst 50 prosent.
Som investorer mot strømmen ser vi gjennom overflaten og finner de selskapene som enten er ignorert, misforstått, går under radaren eller er glemt. Hvis selskapene i tillegg kan kjøpes til en rimelig pris har vi et godt utgangspunkt for å få et nytt selskap i porteføljen. Investeringscase som matcher disse kriteriene finner vi ofte blant små- og mellomstore selskaper.
Mange måter å få fisk på kroken
For hver investering vi gjør sikrer vi oss at det er flere måter vi kan vinne på. Med andre ord skal det være flere drivere som kan sikre den potensielle prisstigningen i aksjen. At et selskap potensielt kan bli kjøpt opp er aldri grunn nok i seg selv til at vi vil investere. Det scenarioet er snarere en naturlig konsekvens når et selskaps verdi faller til et nivå som er såpass billig, sammenlignet med kjøpekraften. At et selskap blir attraktivt i denne sammenhengen støttes ofte av selskapets materielle verdier. Når pris og verdsettelse faller tilstrekkelig vekker det interessen hos strategiske kjøpere.
Oppkjøp i 2021
April/Mai 2021: Det vestafrikanske gruveselskapet Roxgold
Roxgold mottok et oppkjøpstilbud fra det større gruveselskapet Fortuna Silver. Budet lå 40 prosent over kurs i en kontant/aksjeavtale. Vi har fortsatt 0,60 prosent i Fortuna Silver. Roxgold kom inn i porteføljen til en kurs på 0,8 USD, og da avtalen med Fortuna ble inngått var prisen per aksje rundt 2,8 USD.
Juni/Juli 2021: Bilutleieselskapet EuropCar
Et konsortium ledet av Volkswagen la inn et bud etter omstruktureringen på EuropCars balanse. Firmaet var svært undervurdert i forhold til inntjeningsmulighetene på mellomlang sikt. Budet lå på hele 0,51 euro per aksje (kontant), mens vi kjøpte oss inn til 0,28 euro per aksje. Vi solgte oss derfor helt ut av EuropCar da budet kom.
August 2021: Den britiske alkoholprodusenten Stock Spirits
Til tross for en sterk balanse og god kontantstrøm ble Stock Spirits-aksjen handlet til 50 prosent rabatt, sammenlignet med konkurrentene. Selskapet mottok et på 41 prosent over kurs fra det PE-selskapet CVC i en kontanthandel til 3,77 britiske pund per aksje. Vi kjøpte oss inn på rundt 2,2 GBP og solgte oss ut av selskapet i forbindelse med avtalen.
August 2021: Den amerikanske kyllingprodusenten Pilgrim's Pride
Pilgrim's Pride mottok et bud fra sin hovedeier JBS (som allerede eide 80 prosent av selskapet). Aksjen hadde vært handlet til en stor rabatt i forhold til konkurrenten Sanderson Farm, og mot vår analyse av analyse av reell verdi. Vi kjøpte oss inn i PPC da pandemien startet i februar/mars 2020 til rundt 15-16 dollar per aksje, og JBS's tilbud ble kom inn på 26,50 dollar. Vi har beholdt halvparten av posisjonen vår siden vi ser muligheter for et høyere bud.
September 2021: Den britiske bussoperatøren Stagecoach
Stagecoach fikk et oppkjøpsbud fra konkurrenten National Express med en premie på 20 prosent på dagen for budet. Vi kjøpte oss første gang inn i Stagecoach før sommeren 2021, da var kursen svak. Etter handelen er aksjen i pluss, men fortsatt et stykke fra kursmålet vårt. Vi har derfor beholdt størstedelen av vår posisjon.
Verdsettelsesmodell på linje med strategiske kjøpere
I våre analyser bruker vi sannsynligvis samme verdsettelsesmetode som industrielle eller strategiske kjøpere også bruker. Strategiske kjøpere legger naturligvis mulige synergier til ligningen, som kommer i tillegg til den verdsettelsen vi anvender. Når vi vurderer et investeringscase ser vi oss selv som eiere av hele selskapet.
Vår verdsettelsesmodell anvender flere datakilder og vil tilpasser oss ytterligere til industrielle eller strategiske kjøpere. Innledningsvis har vi en kontrær tilnærming som vi bruker for å identifisere de aktiva som blir ignorert, glemt eller oversett av markedet. Det er helt sentralt for oss å se på hva årsaken til undervurderingen skyldes, siden finansmarkedene ofte er relativt effektive på kort sikt. Kort sagt: vi vil finne investeringscase som er billige av de rette årsakene.
Når vi analyserer et selskap starter vi med å tallfeste bedriftsverdien, altså markedsverdien fratrukket eventuell gjeld, herunder også preferanseaksjer, aksjeminoriteter, opsjoner til ledelsen og andre interessenter, samt pensjonsforpliktelser. Denne øvelsen gir som regel et svar på spørsmålet: Hvor store investeringer trengs for å kjøpe selskapet utenfor børsen og gjøre det gjeldfritt?
Da må vi vite hvilke materielle aktiva selskapet har basert kursverdien på. Denne delen av øvelsen gir oss svar på hvor stor investeringer i dag skulle kreves for å replikere og gjenoppbygge dagens aktiva? Vi kan definere dette som "replacement value". Dette innebærer å sette den nåværende markedsverdien opp mot egenkapital, eiendom, utstyr og deretter eliminere mulige feilkilder fra de immaterielle aktivaene. Deretter legger vi til verdien av eksempelvis forskning, utvikling og markedsføring, som altså erstatter mulige immaterielle verdier i balansen.
Når alle relevante data er samlet inn sammenligner vi disse. Det gir oss svar på spørsmålet om det er mest lønnsomt å kjøpe eller bygge for å få tilgang til eierskapet av en bestemt aktiva? Dersom selskapets markedsverdi er langt under "replacement value" vil det være smart å kjøpe aktivaene i markedet, selv til en høy pris. I det motsatte tilfellet vil det trolig være mer meningsfylt å bygge selv og deretter notere det i det globale aksjemarkedet.
En konservativ tilnærming
Den siste brikken i puslespillet som er verdsettelsen er den antatte inntjeningsevnen på bakgrunn av aktivaene. Vi liker å være konservative, og derfor jobber vi ikke ut fra altfor optimistiske inntjeningsforventninger. Derfor bruker vi enten normalisert eller mellomlang inntjeningsevne (maks 2-3 år) for å underbygge vår beregning av virkelig verdi av selskapet. Vi trekker fra et estimat av selskapets vedlikeholdskostnader (i motsetning til vekstinvestorer) og en normalisert skatteprosent. Vi ønsker å analysere selskapet i et så rolig operativt miljø som mulig.
Avkastningen basert på aktivaene blir deretter sammenlignet med avkastningskravet som vi har fastsatt til 6 prosent for industriselskaper og 7,5 prosent for finans. Vi har ikke endret den såkalte terskelen eller "hurdle rate" for aksjer de siste årene, tross de ekstremt lave risikofrie rentene. Det understreker den konservative tilnærmingen i vår verdsettelsesmetode. Det høyere avkastningskravet til finansselskaper er berettiget da selskapene har lån som en del av sin forretningsmodell. Det ligger i sakens natur at denne typens selskaper har høyere risiko enn andre. Vi bruker samme terskelverdi for aksjer uansett geografi, og det betyr at vi kan sammenligne selskaper i alle markeder og sektorer.
Til slutt kan vi fastsette et kursmål for selskapet, basert på modellen over. Det er viktig å understreke at vi alltid forventer minst 50 prosent oppside for å være interessert i å investere i selskapet. Vi krever at tydelige katalysatorer for rabattene skal kunne utløses på mellomlang sikt, det vil si 2-3 år.
En trend som ser ut til å fortsette
Årets merittliste med fem oppkjøpstilbud i porteføljen er ganske uvanlig. I vår investeringsprosess som kontrære og prisdrevne investorer, og med vår investeringsmodell, klarer vi innimellom å investere før industrielle og strategiske kjøpere gjør seg til kjenne. Vi tror at de mest sentrale faktorene er på plass for at denne trenden skal fortsette, om enn i et noe lavere tempo.