I flere måneder har jeg sett nærmere på den økende dominansen til noen få amerikanske teknologiselskaper og hvordan dette har påvirket globale aksjemarkeder. Siden starten av 2023 har de såkalte "Magnificent Seven"-aksjene[1] bidratt med over tre fjerdedeler av S&P 500s 44 prosent avkastning, og tre av dem (Nvidia, Meta og Alphabet) står for godt over halvparten av avkastningen (se figur 1). Det har ført til at disse syv aksjene nå utgjør nesten en tredjedel av det totale amerikanske markedet og nesten en femtedel av det globale aksjemarkedet[2] – langt over nivået under dotcom-boblen, da de største syv teknologiselskapene utgjorde rundt en femtedel av S&P 500-indeksen.
Dagens markedsledere har global rekkevidde og solide fundamenter – de er langt mer lønnsomme og bedre kapitalisert enn selskapene som ledet an i år 2000. I tillegg har de fått økende momentum fra veksten i passiv investering (se figur 2). Ifølge Morningstar gikk indeksbaserte fond i fjor forbi aktive fond i verdi, og andelen passive investeringer i USA har nå steget til rundt 60 prosent.
Resultatet er et stadig smalere marked, noe som skaper utfordringer for aktive forvaltere og øker konsentrasjonsrisikoen for passive investorer.
En global trend
Selv om fokuset ofte har vært på "Magnificent Seven" de siste årene, er økende konsentrasjon ikke et rent amerikansk fenomen. Markedene over hele verden har blitt stadig smalere. I vekstmarkedene har de største selskapene bidratt med en større andel av indeksavkastningen over fem år enn i USA, ifølge Morningstar-data, selv om dette har skjedd i en periode med svakere resultater. I Europa, hvor de ti største selskapene nå utgjør nesten en fjerdedel (23 prosent) av indeksen[3], er markedskonsentrasjonen den høyeste siden den globale finanskrisen i 2008.
En viktig forskjell er at de ti største selskapene i Europa er fordelt på fem ulike sektorer, i motsetning til USA, hvor de fleste tilhører informasjonsteknologi eller kommunikasjonstjenester. Europeiske aksjer er også billigere, med en forventet pris/fortjeneste (P/E) på 13,4, sammenlignet med 21,4 for det amerikanske markedet – en rekordhøy rabatt på 40 prosent.
De to største selskapene i Europa, Novo Nordisk og ASML, har vært langsiktige investeringer i våre porteføljer og har gitt svært god avkastning for SKAGEN Vekst og SKAGEN Global. Sistnevnte har også eid Microsoft og Alphabet i over ti år, slik at vi og våre kunder har hatt glede av den sterke utviklingen disse selskapene har hatt.
Konsekvenser for investorer
Hvorfor er det viktig at aksjemarkedene har blitt smalere, og hva kan investorer gjøre med det? Perioder med høy konsentrasjon er ikke uvanlige, som grafen ovenfor viser. Den viser imidlertid også at ekstreme nivåer, som de vi ser i dag, tidligere har sammenfalt med betydelige markedskrakk (2000 og 2008).
Økende konsentrasjon fremmer flokkatferd, der investorer frykter å gå glipp av avkastning, noe som skaper bobler når aksjekursene ikke støttes av fundamentale faktorer. "Magnificent Seven" står for 20 prosent av S&P 500s totale inntjening, sammenlignet med 8 prosent for tilsvarende aksjer i 2000. Dette betyr at deres verdsettelser er lavere enn under dotcom-boblen (vektet P/E på 40x, sammenlignet med 52x[4]), men fortsatt høye etter de fleste tradisjonelle mål. De er derfor sårbare for skuffelser når det gjelder inntjeningen. Vi så dette under nedsalget i august da investorers bekymring over de store investeringene i AI ble forsterket av at Alphabet, Amazon og Tesla rapporterte resultater som ikke innfridde forventningene.
Passive investorer som følger populære globale indekser kan tro at de er diversifisert med lavere risiko, men er i virkeligheten sterkt eksponert mot amerikansk teknologi. De er også i økende grad avhengige av et lite antall dyre aksjer for å generere avkastning, og av at investortilliten til disse forblir høy.
For aktive investorer har det blitt vanskeligere å slå et marked hvor avkastningen drives av noen få store aksjer. Utfordringen er enda større for verdiinvestorer som SKAGEN, som må balansere den åpenbare kvaliteten til disse selskapene mot prisen det koster å eie dem.
Regulatoriske begrensninger forhindrer også aktive forvaltere fra å ha like høy eksponering til de største aksjene som indeksene har, selv om de skulle ønske det. En fersk Morningstar-studie fant imidlertid at en høy grad av porteføljekonsentrasjon er nødvendig for å levere den beste avkastningen i perioder med smal markedsledelse[5]. Dette understøttes av tidligere forskning som viser at aktive fond med over gjennomsnittlig konsentrasjon ofte presterer best[6].
I våre fond utgjør de ti største beholdningene vanligvis 30-50 prosent av forvaltningskapitalen, men de er diversifisert på tvers av sektorer og regioner for å bidra til å håndtere risiko, med ekstra beskyttelse gitt av lavere verdivurderinger. Viktigst av alt – i motsetning til indeksbaserte strategier – velges og vektes selskaper for investering basert på fortjeneste, ikke bare markedsverdi. Til tross for de kortsiktige utfordringene et konsentrert marked skaper, mener vi at dette er den beste måten å maksimere langsiktig avkastning for våre kunder på.
-----
All informasjon er per 31.07.2024, med mindre annet er angitt.
Referanser
[1] Nvidia, Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Tesla og Amazon
[2] MSCI All Country World Index weightings
[3] MSCI Europe Index
[4] Forward P/E of Bloomberg Magnificent 7 Total Return Index vs. Aggregate forward P/E Microsoft, Cisco Systems, Intel, Oracle, IBM, Lucent og Nortel Networks
[5] Konsentrasjon I det europeiske aksjemarkedet, Morningstar, 2024
[6] On the Industry Concentration of Actively Managed Equity Mutual Funds, Kacperczyk et al, 2005 and Best Ideas, Anton et al, 2021