- Globalt har aksjer styrket seg betydelig i første halvår drevet av en AI-mani som trumfer økonomisk usikkerhet
- Et slikt smalt rally skaper risiko for teknologiaksjer og passive investorer gitt den høye indekskonsentrasjonen
- Verdsettelser og makro-usikkerhet betyr at kontrære og prisdrevne investorer sannsynligvis vil kunne slå markedet
Etter hvert som vi går inn i sommeren, har globale aksjer levert en glødende 14,3% amerikansk dollaravkastning i løpet av de første seks månedene for å gjenopprette det meste av 2022s tap (-18,0%). Denne meget respektable ytelsen - valutasvakhet har hjulpet NOK-investorer med å få en ekstra 10 prosentpoeng - har blitt oppnådd til tross for vedvarende økonomisk svakhet og konflikt i Ukraina, samt flere bankkonkurser.
Som jeg skrev om forrige måned, har rallyet blitt drevet av et lite antall store amerikanske teknologiselskaper som investorene mener vil dra mest nytte av kunstig intelligens (AI). Den fortsatte stjerneprestasjonen fra disse "syvende stigende" aksjene har drevet NASDAQ composite til sin beste halvårsavkastning (+32%) på 40 år. Faktisk, uten disse mega-caps voksende en bemerkelsesverdig 40%-180% på bare seks måneder, ville markedets avkastning være lave enkeltsifre, som illustrert av S&P 500-indeksen.
Slike rungende avkastninger er enda mer bemerkelsesverdige med tanke på at rentene har steget jevnt i år, ettersom sentralbankene fortsetter å slåss mot seig inflasjon. En strammere pengepolitikk har historisk sett hindret vekstselskaper, men septetten har vært så kraftige at verdiaksjer har hengt betydelig etter hittil i år[1].
Rallyets smalhet betyr at USA ikke overraskende har ledet an geografisk, mens europeiske aksjer også har prestert sterkt, hjulpet av lave verdsettelser og stigende inntjeningsestimater. Norge gikk dessverre mot trenden, med en nedgang på 6,7% på grunn av valuta- og energisektorsvakhet.
Fremvoksende markeder (+5,0%) har også skuffet hittil, og ligger etter utviklede (+15,4%) ettersom Kinas COVID-gjenoppretning forblir sløv. Motvinden fra overdreven gjeld og en skjør eiendomssektor vil sannsynligvis kreve ytterligere statlige stimulanser. Mer positivt er teknologiledelsen til Taiwan og Sør-Korea, noe som betyr at begge land drar nytte av deres fremtredende stillinger i AI-verdikjeden, og med verdsettelser fortsatt på fornuftige nivåer, forventer vi at denne medvinden vil fortsette.
SKAGENs aksjefond har prestert godt de første seks månedene med [alle / flertallet] som leverer positive absolutte avkastninger og alle enten foran eller i tråd med sine respektive benchmarks. Det er i tider som disse når markedene virker forvrengt at vår kontrære og prisstyrte tilnærming har en tendens til å bære mest frukt. Du kan lese mer om fondene og hvordan porteføljene deres er posisjonert i kvartalsrapportene på nettstedet vårt.
Teknologiboble 2.0
Markedets sterke første halvårsprestasjon medfører uunngåelig høyere risiko, spesielt gitt dens tynne grunnlag. Jeg frykter at vi kan se en korreksjon når teknologiinvestorer innser behovet for å påføre høyere diskonteringsrater for fremtidige inntjening, spesielt ettersom verdsettelser gir lite rom for skuffelse. NVIDIA, for eksempel, handler for tiden på en P/E over 200x - 72% bredere enn ved begynnelsen av året og det samme som Cisco før aksjekursen kollapset på toppen av dot com-boblen[2].
Konsentrasjonen av amerikanske teknologiaksjer i store indekser betyr at passive investorer står overfor lignende risikoer. De "syvende stigende" er de største selskapene i MSCI All Country World Index og representerer sammen 16,5% av det globale benchmarket. De som følger S&P 500-indeksen har en teknologivekting på 28,3% - et knepp under sektorens høyde på 29,2% i 1999. Dette har skjøvet benchmarkens P/E over gjennomsnittet og skapt en usikker verdsettelsesgap mellom de ti største selskapene og resten.
Ingen vet om historien vil gjenta seg, men noe nær dot-com-boblen da S&P 500-indeksen mistet 46% og NASDAQ Composite falt 80% på to år ville tydeligvis skade. Den beste måten å unngå lignende smerte er å fokusere på verdsettelser, som forblir den sikreste måten å generere anstendig avkastning og håndtere risiko.
Segmenter som har underprestert AI-vognen, for eksempel fremvoksende markeder, små caps, verdi og eiendom, tilbyr mye bedre verdi som også skulle bidra til å myke opp eventuell markedskorreksjon. Det nåværende miljøet fremhever også verdien av ubegrensede mandater ved å gi våre fondsforvaltere fleksibiliteten til å finne de beste mulighetene på tvers av geografier, sektorer og selskapsstørrelser.
Et usikkert makro-miljø bekrefter videre behovet for nøye aksjevalg. Konsensusprognoser viser inflasjonen avtagende i de kommende kvartalene, men veien til å oppnå sentralbankenes 2% -mål er usannsynlig å være kort eller jevn, spesielt ettersom sysselsetting og forbrukerutgifter forblir motstandsdyktige. Dette betyr at rentene sannsynligvis også vil forbli høyere lenger enn de fleste økonomer forventer, og favoriserer verdi over vekst.
I år feirer SKAGEN vårt 30-årsjubileum, og tre tiår med investeringer har lært oss at det er umulig å forutsi fremtiden nøyaktig. Våre kunders interesser tjener bedre ved å fokusere på å finne selskaper som tilbyr den beste langsiktige avkastningen veid mot risikoene de står overfor i en rekke scenarier. Ved å holde oss til denne fornuftige tilnærmingen, tror jeg at fondene våre vil fortsette å levere uvanlig avkastning for andelshavere i mange flere år fremover.
Alle tall i USD per 30. juni 2023 med mindre annet er oppgitt.
[1] MSCI ACWI Value +2.7%, MSCI ACWI Growth +23.6% (begge i USD per 30/06/23).
[2] Kilde: Bloomberg, per 10/07/2023