Dette er den første i en serie artikler før det amerikanske valget.
Ettersom de amerikanske aksjemarkedene stadig når nye høyder, er det ikke tilfeldig at landet også tiltrekker seg rekordstore kapitalstrømmer. Analyser denne måneden fra Det internasjonale pengefondet (IMF) viser at USA har mottatt nesten en tredjedel av globale investeringer på tvers av landegrenser siden COVID-19, opp fra under en femtedel før pandemien. Kapitalen har strømmet mot høyere amerikanske renter, og store økonomiske insentiver for å øke innenlandsk produksjon av halvledere og fornybar energi som en del av Joe Bidens program for å flytte produksjon hjem, har også tiltrukket utenlandsk kapital.
Fremvoksende markeder, hvor kapital er mest nødvendig for å akselerere økonomisk utvikling og energiovergang, har derimot hatt det vanskelig. Ifølge IMF-data har disse markedene opplevd netto utstrømninger for bare andre gang i dette århundret. Kina er blant de største taperne, ikke overraskende, med en andel av global finansiering som har falt fra rundt 7 prosent i tiåret før COVID-19 til 3 prosent i de fire årene etter. Dette har sammenfalt med at det kinesiske aksjemarkedet har underprestert i forhold til det amerikanske med nesten 100 prosentpoeng.
Resultatet er at Kina, til tross for fortsatt å være et vekstmarked på mange målinger, har et aksjemarked priset til multipler av inntjening og bokført verdi som minner mer om verdipapirer. Kinas BNP-vekst er forventet å være 70 prosent høyere enn USAs i år, og selskapenes inntjening forventes å vokse 50 prosent raskere. Likevel kan kinesiske aksjer (forventet P/E 10x) kjøpes til en rekordlav 50 prosent rabatt i forhold til amerikanske aksjer (forventet P/E 20x).
Teknologisk avvik
Anomalien er kanskje mest tydelig for teknologiselskaper. De 10 største selskapene i den teknologitunge amerikanske Nasdaq-indeksen er priset til 37-40x neste års inntjening, sammenlignet med 10x for Hon Hai og 18x for Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, to av verdens mest sofistikerte og raskest voksende virksomheter.
Geopolitisk risiko er åpenbart en faktor, særlig med det amerikanske presidentvalget som er for jevnt til å forutsi og Donald Trump som lover å gjenoppta handelskrigen med Kina hvis han blir gjenvalgt. Likevel antyder verdsettelsen av amerikanske teknologiselskaper, som er sterkt avhengige av kinesiske og taiwanske produksjonskapasiteter, at dette bare er en del av puslespillet. Apple (33x P/E), for eksempel, henter mer enn 95 prosent av iPhones, AirPods, Macs og iPads fra Kina, hvor det bruker et komplisert nettverk av over 50 selskaper, mens Nvidia (73x P/E) bruker TSMC for rundt 40 prosent av sine halvledere.
De syv største teknologiselskapene er også avhengige av Kina og Taiwan for rundt en femtedel av inntektene, i gjennomsnitt, ifølge Reuters. Handelsbarrierer som påvirker USAs tilgang til disse markedene ville forårsake en skade som ikke ser ut til å være reflektert i deres nåværende aksjekurser.
Snur tidevannet?
Det er vanskelig å ikke konkludere med at verdsettingsgapet mellom Kina og USA, som ikke kan forklares med økonomiske grunnleggende, inntjeningsutsikter eller geopolitiske risikoer, er uholdbart. Økonomisk teori tilsier at finansieringsstrømmer vil endre retning til fordel for land hvor avkastningen på begrenset kapital er høyest, og at aktivapriser vil stige.
Spørsmålet er ikke om, men når?
Strømmer til kinesiske aksjer fra utlandet har økt jevnt i flere måneder ifølge Bloomberg, med investorer oppmuntret av regjeringsinitiativer for å støtte aksjemarkedet og den haltende økonomien. Dette inkluderer nylige tiltak for å blåse liv i den skrantende eiendomssektoren. Disse tiltakene har bidratt til å løfte Kinas aksjemarked med over 20 prosent siden januarbunnen, og de har overprestert amerikanske aksjer med nesten 10 prosentpoeng i denne perioden.
Selv om én svale ikke gjør en sommer, kan dette være et viktig vendepunkt. Med sprekker som også begynner å vise seg i de syv største teknologiselskapene de siste ukene, ville det ikke være overraskende om vi snart ser et betydelig skifte i kapitalstrømmer som har sterkt påvirket aksjemarkedenes ytelse de siste årene.