Rundt en tredel av SKAGEN Insights portefølje består nå av japanske selskaper.
- Fellesnevneren for de japanske posisjonene våre er at det er ganske ekstraordinære posisjoner som man ikke finner noen andre steder i verden. I mange tilfeller er det en dyp frakopling mellom hva verdien på disse selskapene burde være og verdien markedet setter på selskapene, sier Tomas Johansson til Fonder Direkt.
Mange av selskapene SKAGEN Insight ser på nå har en markedsverdi som er lavere enn sine egne finansielle investeringer, altså negativ enterprise value.
Tomas Johansson mener at det med vestlige øyne fremstår som absurd at markedet gir virksomhetene negativ verdi. En viktig årsak til at det er slik er at det historisk har vært et svakt rammeverk for selskapsstyring i Japan. Dels har man hatt en manglende forståelse for grunnleggende begreper som avkastning på kapital, og dels har mange selskaper opparbeidet seg store kontantbeholdninger på balansen.
Tegn til bedring av selskapsstyringen
- Når et selskap handles til P/B-tall under 1 i Europa eller USA så priser markedet ofte inn at boken må skrives ned, at noe er galt. Men når du ser japanske selskaper som handles til lave P/B-tall betyr det ofte at boken er altfor stor, altså at de har for store kontantbeholdninger, sier Tomas.
- Samtidig har insitament for stigende aksjekurser hos ledelse og styre i mange tilfeller vært fraværende, siden disse sjelden har særlig eksponering mot selskapets aksjekurs, legger han til.
Men Tomas Johansson mener at det nå er tydelige tegn til at selskapsstyringen i Japan er på vei til å forandres til det bedre. Blant annet har den japanske staten kommet med nye tydelige retningslinjer for selskapsstyring.
- Nå skjer det en oppvåkning i japanske selskaper, hvor de innser at de ikke er lønnsomme nok. Den enkleste måten å få opp lønnsomheten på kapitalen er å adressere de overkapitaliserte balansene. Forenklet – gjøre noe med alle de pengene man sitter på, ifølge forvalteren.
Overvekt i Japan
SKAGEN Insight har en overvekt i Japan, med rundt en tredel av porteføljen mot kun 8 prosent i referanseindeksen. Hvorfor er fondet så overbevist om Japan for tiden?
- For meg er det tydelig at de problemene vi har diskutert faktisk er i ferd med å bli håndtert. Vi har akkurat kommet hjem fra en reise til Japan, og dels basert på hva investorsiden lokalt sier, men også på hvordan enkelte av selskapene opptrer, er det sterke indikasjoner på at trykket utenfra for endring er mye høyere enn det har vært tidligere, sier Tomas Johansson.
Han fortsetter:
- Jeg vil si at internasjonale investorer er strukturelt undervektet Japan, og mange tror ikke på endring før de ser den. Foreløpig er den ikke helt her, men fondet har allokert kapital til Japan fordi vi føler vi er godt skodd for endringene som er på vei og vil akselerere.
Er det blitt vanligere med aktivistinvestorer i Japan de siste årene?
- Det har det. De ser hva aktivister har klart å oppnå i andre deler av verden, samtidig som man ser at det er enorme oppblåste verdier og forbedringspotensial i japanske selskaper. Vi har for eksempel hørt om et par nye aktivistfond som skal lanseres, og det er spennende at aktiviteten øker på den fronten, sier forvalteren.
Undervurderte selskaper lokker
På grunn av overvekten i Japan, men også i Europa, har fondet en klar undervekt i USA. Samtidig anses aktivistinvestorer være flinke til å drive omstillinger i USA?
- Først og fremst ser jeg ikke på indeksvekter. Men det stemmer at vi er undervektet USA, og det er det to grunner til. Amerikanske selskaper er generelt bedre drevet, som betyr at forbedringspotensialet er mindre. Dette skyldes at eiere i USA i flere tiår har vært mer effektive i å legge press på selskaper for å bli bedre. Men hovedårsaken til undervekten er at de amerikanske selskapene er høyere priset enn de situasjonene vi ser på i Europa og Japan. Vi forsøker å plassere pengene i de mest undervurderte stedene i verden.
Hvordan leter du etter investeringsideer? Har du en screener hvor du kan se hvilke selskaper som har aktivister involvert?
- Prosessmessig har vi en informasjonsportal som holder orden på flaggingsmeldinger, pressemeldinger og andre kanaler hvor aktivister kunngjør sine investeringer. Siden aktivistene er minoritetsaksjonærer i de ulike selskapene er de avhengig av støtte fra andre minoritetseiere for å kunne drive sin sak. Derfor er de veldig opptatt av å fortelle at de er investert. For å få litt tyngde i diskusjon med selskapene er det vanlig at aktivistene går ut offentlig og forklarer hvilke tiltak de ønsker å se gjennomført, ifølge Tomas.
Leter etter potensial for forandring
Fonden har rundt halvparten plassert i kategorien industrials, altså industrivarer og –tjenester, mot 11 prosent i indeks. Hvordan har det seg at en så stor andel av porteføljen er plassert i denne kategorien?
- Industrisektoren er godt egnet for aktivister, siden selskapene i høy grad har kontroll over hvor mye penger de kan tjene. Det er mange måter å drive et industriselskap på, og det er logisk at eiere av slike selskaper setter seg ned med ledelsen og har ideer om hvordan man kan gjøre ting annerledes. Det er for eksempel vanskeligere å sette seg ned med et biotechselskap og fortelle dem hvordan de skal finne opp nye legemidler. Så har naturligvis industriselskaper syklisk risiko. Men det som strukturelt bestemmer hvor mye penger et selskap skal tjene har de ofte god kontroll over selv. Derfor har aktivistinvestorer ofte en naturlig tilbøyelighet mot industri- og også forbruksselskaper, som har kontroll på sin egen skjebne, forklarer Johansson.
Er det noe spesielt du kan si om hvilke typer endringsprosesser du ønsker å se for å kunne drive aksjonærverdier i en aktivistsituasjon?
- Det er egentlig fem typer endringer vi leter etter: strukturelle, strategiske, operasjonelle, finansielle og ledelsesmessige. Det strukturelle handler ofte om å gjøre komplekse selskaper enklere, både enklere å forstå fra utsiden, men også enklere for ledelsen å drive selskapet på en så bra måte som mulig.
- Eksempel på strategiske forbedringer er å endre forretningsmodellen for å tjene mer penger eller ta mindre risiko. Operasjonelle forbedringer går ut på å fortsette å gjøre de samme tingene, men mer effektivt og med færre ressurser. Det finansielle handler om å sørge for at finanskapitalen på balansen brukes på best mulig måte. Når det gjelder det ledelsesmessige handler det blant annet om å etablere en sterk kobling mellom aksjonærer, styre og ledelse og få gode insitamentsordninger på plass.
Thyssenkrupp, Ericsson og Pasona
Tomas Johansson illustrerer strukturelle endringer med ThyssenKrupp, operativ med Ericsson, og finansielle med japanske Pasona. Det sistnevnte selskapet har en markedsverdi på rundt 600 millioner dollar, samtidig som det eier halvparten av et børsnotert datterselskap hvis markedsverdi er 3,4 milliarder dollar, ifølge forvalteren.
Har du en favorittaktivistinvestor, som du synes er spesielt god og verdt å følge med på?
- Det er ingen spesielle jeg liker mer enn noen andre, men det handler veldig mye om den spesifikke situasjonen, og at det skal være riktig aktivist på rett sted til rett tid. Det er viktig å analysere hvilken erfaring en aktivist har med lignende endringsarbeider, og vurdere om det er sannsynlig at fondet vil lykkes i å nå sitt mål med situasjonen. SKAGEN Insight investerer for tiden med 20-25 aktivister, og generelt foretrekker vi at den nåværende aktivisten er basert i samme marked som selskapet, sier Tomas Johansson.
Økonomiske data har kommet inn på den svake siden de siste månedene. Hvordan påvirker en potensielt svakere økonomi situasjonen til aktivister?
- I konjunktururo og usikkerhet i aksjemarkedet har denne delen av markedet en tendens til å gå svakere i utgangspunktet, og vi så dette i høst da aksjekursene falt kraftig i mange aktivistsituasjoner. Det skaper imidlertid et miljø som åpner for raskere forandringer i selskapene, og det er ofte i slike tider aktivistene lykkes med å oppnå mye. Jeg pleier å si at usikkerhet er dårlig på kort sikt, men det beste som kan skje på mellomlang sikt, da det akselererer endringsprogrammene for selskapene som kan generere mye verdi over tid.
Var dette noe du la merke til under børsuroen i høst, at endringsprosessene tok av i noen porteføljeselskaper?
- Utvilsomt. Ting som har skjedd bare de siste seks månedene i disse selskapene, er ting som i prinsippet ingen trodde ville skje for et år siden. Et eksempel er industrikonglomeratet ThyssenKrupp, som er fondets nest største aksjepost. For ikke så lenge siden ble det ansett usannsynlig at denne strukturen ville forandre seg, men nå har selskapet kunngjort at det vil bli delt inn i tre deler: De spinner av den tradisjonelt volatile stålvirksomheten og deler industriselskapet i to. Dette er det første steget i en reise for å gjøre dette selskapet enklere og mindre komplisert, og et typisk eksempel på noe som ikke ville ha skjedd dersom aksjekursen hadde gått så dårlig, forklarer Tomas Johansson.
Les også
Japan - et mekka for verdiinvestorer