Hva om regjeringen instruerte sentralbanken om å holde styringsrenten permanent på 0,5 prosent? Ville det vært galimatias, med fare for galopperende inflasjon eller dyp deflasjon? Jeg tror ikke det, og begrunnelsen kan være relevant for hva som faktisk spiller seg ut.
Slik jeg vurderer det ville en lav og fast styringsrente sannsynligvis ha medført et stabilt prisnivå over tid, uten store temporære utslag den ene eller andre vei. Det er hva vi har erfart i Norge og i utlandet den perioden styringsrenter har svevd rundt null. Og ny teori tyder på at det var dette vi burde ha forventet.
Renten i Norge har vært lav siden 2009. Men la oss fokusere på perioden med 0,5 prosent rente. Siden mars 2016 har norsk konsumprisindeks økt med en gjennomsnittlig årlig rate på 2 prosent. Høyeste tolvmånedersvekst har vært 4,4 prosent, i juli 2016, og lavest vekst var 1,1 prosent i november i fjor.
Et mer informativt eksempel er Japan. Der har styringsrenten vært mellom 0,5 prosent og 0 prosent siden oktober 1995. I gjennomsnitt har årlig inflasjon vært 0,1 prosent. Høyeste tolvmånedersvekst var 3,7 prosent, i mai 2014. Det største tolvmånedersfallet var 2,5 prosent, fra oktober 2008 til oktober 2009.
Mange tillegger også Japans erfaring med lav rente og lav inflasjon lite relevans, av grunner som for meg fremstår som uklare. Mantraet er at Japan er annerledes pga. demografien. Men hvorfor skulle lav fertilitet og økt «senilitet» medføre at nullrente og null inflasjon?
Det som har fått mange til å tenke nytt om sammenhengen mellom styringsrente og inflasjon er utviklingen i øvrige avanserte økonomier.
Renten har typisk svevd rundt null siden våren 2009. Kontra tradisjonell oppfatning har ikke passiv rentepolitikk resultert i ustabile konsumpriser. Noen land har lenge hatt god vekst og fallende arbeidsledighet, uten at inflasjonen har tiltatt selv om renten knapt er rørt. I USA har man begynt å heve renten, men om noe så synes resultatet å være at inflasjonen der tar seg litt opp.
Nyere analyser av modeller som sentralbankene lener seg til når de prøver å påvirke økonomien, viser at hvis folk flest er fremoverskuende, så er det ikke slik at et rentekutt gir høyere inflasjon og at en renteøkning medfører lavere inflasjon. Den helt kortsiktige effekten kan være slik, men på lengre sikt er resultatet omvendt: Om styringsrenten senkes, dropper inflasjonen; om styringsrenten heves, dras inflasjonen opp.
Mekanismen som forklarer den tilsynelatende paradoksale effekten varierer i de ulike modellene.
I noen modeller bestemmer styringsrenten inflasjonsforventningene, som så bestemmer inflasjonen. I andre modeller er mekanismen rentepolitikkens fiskale implikasjonen. Det siste er minst kjent, men slik jeg vurderer det, er dette trolig mest relevant. Både for å forstå prisutviklingen når rentene legger seg stabilt på lavt nivå og for å kunne si noe om hva som vil skje om styringsrentene varig settes opp.
Tenk på Japan, hvor staten har en stor gjeld. Anta at sentralbanken bestemmer seg for å heve styringsrenten og troverdig kommuniserte at renten ville forbli høyere enn den har vært siden 1995. Både korte og lange renter hadde steget.
Om politikerne passivt lar økt rente slå inn i budsjettet, øker statens renteutgifter. Gammel gjeld refinansieres med gjeld med høyere rente. Da øker samlet underskudd, og gjelden vokser raskere enn den ellers ville ha gjort. For at statsgjeldens reelle verdi skal være lik nåverdien av forventede primæroverskudd – overskudd som kan brukes til å betjene gjelden – må konsumprisene gradvis jekkes raskere opp. Ergo høyere inflasjon.
Tilsvarende resonnement gjelder om styringsrenten kuttes, men da med motsatt fortegn. Dette er kanskje forklaringen på hva som er observert i Japan og mange andre avanserte økonomier: Rentene har vært stabilt lave, og derfor har også inflasjonen vært lav og stabil.
Om det er slik renten påvirker økonomien via finanspolitikken, så er inflasjon, kontra hva Milton Friedman hevdet, alltid og overalt et fiskalt fenomen. I så fall er første forutsetning for lav og stabil inflasjon orden på statsfinansene. Andre forutsetningen er lav styringsrente.
Det må føyes til at inflasjonen også påvirkes av endringer i realrenten, som styres av sparetilbøyelighet og utviklingen i realkapitalens produktivitet – globalt.
I teorien jeg kort beskrev ovenfor, har en endring i realrenten en potensiell direkte effekt på prisnivået. Høyere realrente betyr at nåverdien av forventede primæroverskudd krymper. Dermed må konsumprisene opp for at realverdien av statsgjelden skal falle tilsvarende.
Denne effekten på prisnivået dempes av «automatiske stabilisatorer» i budsjettet, og den kan i prinsippet kanselleres med aktiv finanspolitikk. Budsjettoverskudd er en annen måte å krympe realverdien av statsgjelden på.
Anta at finanspolitikken innrettes på en slik måte. Da synker inflasjonen om realrenten øker når styringsrenten er stabil. En forenklet måte å forklare dette på er å snu på Fisher-sammenhengen: Forventet inflasjonen er lik nominell rente minus realrente.
Om Øystein Olsen før neste rentemøte skulle bli instruert til å legge styringsrenten i stabilt sideleie på 0,5 prosent, ville trolig inflasjonen oppført seg som om Norges Bank hadde et fleksibelt inflasjonsmål. Gjennomsnittlig inflasjon ville vært lik gjennomsnittlig realrente minus 0,5 prosentpoeng.
Om jeg tror at dette vil skje? Nei. Men om Norges Bank venter lenge med å heve renten, oppfører den nominelle økonomien seg etter hvert som om regjeringen hadde gitt den en ny instruks.
