2023 har hittil vært et år med en rekke overraskelser. I starten av året forventet de fleste økonomer en global resesjon - den rådende oppfatningen var at den eneste måten å bekjempe inflasjon på var ved å kvele etterspørselen gjennom pengepolitisk innstramming. Heldigvis har vi unngått resesjon. I USA, hvor rentene har steget til sitt høyeste siden 2008, har Economic Surprise Index opplevd de største positive sjokkene på nesten to tiår (unntatt COVID).
Gitt de tøffe økonomiske forholdene (og med globalt aksjemarked som nettopp hadde levert sin dårligste 12-måneders avkastning på 15 år), forventet få en positiv aksjemarkedsutvikling ved årets start. Frykt & Grådighetsindeksen indikerte "Frykt", fondsforvaltere hadde en overvekt av obligasjoner[1], og put/call-forholdet – et tegn på investornerver – var på sitt høyeste noensinne. Men ved utgangen av september har globale aksjer levert en hittil i år avkastning på 11 prosent i EUR (og enda mer overraskende 19 prosent i NOK).
På samme måte forventet ikke mange kommentatorer at teknologiselskaper med høy vekst ville prestere bedre i et urolig miljø med stigende renter, og enda færre kunne ha forutsett at mye av markedets stigning ville være tilskrevet så få aksjer. Likevel har de syv største selskapene stått for omtrent fire femtedeler av S&P 500-indeksens 13 prosent økning i år – også en ny rekord.
Sterk fondsavkastning
Denne snevre markedsavkastningen betyr at min optimisme ved begynnelsen av året for at verdi skulle slå vekst har (hittil) vist seg å være feil. Vekstaksjer leder med 16 prosentpoeng[2]. Så høy konsentrasjon i få store selskaper har også gjort det vanskeligere for aksjeplukkere å slå markedet, derfor er je veldig glad for å kunne si at fire av våre fem aksjefond ligger foran sine referanseindekser hittil i år (og over de siste 12 månedene). I tråd med vår langsiktige investeringshorisont er det også svært gledelig at de fleste av våre fond også slår sine indekser over 3 og 5 års horisont. Du kan lese mer om fondenes siste prestasjonsdrivere og porteføljeaktiviteter i våre nyeste kvartalsrapporter.
Siden min siste oppdatering hvor jeg diskuterte risikoene ved det ubalanserte aksjemarkedet og de usikre økonomiske utsiktene, er jeg nå mer optimistisk. S&P 500-indeksen er ned 7 prosent fra toppen i sommer (3 prosent unna en teknisk korreksjon), og aksjene som sto for det store løftet falmet i tredje kvartal. Hver av de Magnificent Seven (de syv store techselskapene) presterte mye dårligere enn den forrige seksmåneders perioden, ettersom verdivurderingene falt, og bare tre leverte positiv avkastning. Dette resulterte i at vekstaksjer underpresterte med tre prosentpoeng[3] i kvartalet, selv om verdi fortsatt handles til nær et 30-årig lavmål i relative termer og fortsatt har en enorm oppside[4].
Det makroøkonomiske bildet ser også klarere ut, og inflasjonen fortsetter å falle. Mange (inkludert meg) tror nå at Fed kan klare en myk landing. Investorer ser endelig ut til å forstå at de vil gjøre hva som helst for å bremse stigende priser, men viktigere er det at inflasjonsforventningene ikke har blitt ukontrollerte som de var på 1970-tallet.
Støttet av stigende langsiktige obligasjonsavkastninger signaliserte Fed nylig at den nåværende syklusen med renteøkninger er over. Dette betyr imidlertid ikke at jeg forventer at de vil falle betydelig med det første. Inflasjonen forblir seig og det ser usannsynlig ut å nå sentralbankens 2-prosentmål, som det høyere enn forventede september-tallet viste. Mat- og overnattingskostnader er fremdeles høye, og oljeprisen kan stige igjen, spesielt hvis den forferdelige situasjonen i Israel eskalerer eller sprer seg i Midtøsten.
Det er også lett å forestille seg at sentralbanker er forsiktige med å noensinne returnere til et miljø med ultra-lave lånekostnader, gitt den ferske erfaringen og de utilsiktede konsekvensene av å oppmuntre til spekulasjon i høyrisiko kryptovalutaer, SPACs og meme-aksjer.
Et miljø med positiv økonomisk vekst og høyere renter bør fortsatt favorisere verdi over vekst, gitt medvind for sektorer som finanstjenester, energi, materialer, industri og forbruksvarer, og motvind for sektorer som IT. Dette taler også for aktiv aksjeplukking, ettersom konsentrasjonsrisikoen som passive investorer står overfor fortsatt er på et rekordhøyt nivå. De Magnificent Seven representerer nå 28 prosent av S&P 500-indeksen, og det usunne verdsettelsesgapet mellom de ti største aksjene og resten er fremdeles på sitt bredeste siden dot com-boblen (med unntak av pandemien).
Noe å tenke på
Avslutningsvis minner jeg om at det er noen faktorer som kan velte min forsiktige optimisme. Høyere oljepriser kan gi ny fart til inflasjonen, som igjen kan forårsake ytterligere renteøkninger og langsommere økonomisk vekst. Volatiliteten i kredittmarkedene, der 10-års obligasjonsavkastninger nylig traff en 16-årig topp, kan smitte over til finanssektoren, som vi så tidligere i år. Til slutt intensiverer geopolitiske spenninger rundt om i verden seg en gang til, noe som kan føre til at investorer flykter fra risikofylte aktivaklasser til fordel for sikre havner.
Som alltid med investeringer er det risikoer og belønninger for de som kan navigere dem vellykket. Det vil også uunngåelig være flere overraskelser underveis - både positive og negative - men jeg er sikker på at våre erfarne og nøkterne porteføljeteam vil holde kursen for våre kunder.
[1] Source: Bank of America Global Fund Manager Survey, December 2022.
[2] Source: MSCI. MSCI ACWI Value +3.2prosent vs. MSCI ACWI Growth +19.1prosent in EUR
[3] Source: MSCI. MSCI ACWI Value +1.2prosent vs. MSCI ACWI Growth -2.0prosent in EUR.
[4] Source: Bloomberg, MSCI. MSCI US Value Index P/E vs. MSCI US Growth Index P/E.
