Vi har forberedt oss på dette scenarioet – kanskje litt for tidlig, noe som ikke er uvanlig for en kontrær aksjeinvestor. Overgangen fra amerikanske aksjer til mer fundamentalt attraktive og undervurderte segmenter i de globale markedene ser ut til å være i gang. For øyeblikket er de europeiske aksjemarkedene særlig godt posisjonert for å ta imot kapital som strømmer ut av USA.
Denne artikkelen oppsummerer våre siste observasjoner og hva de kan bety for vårt globale aksjefond SKAGEN Focus. Det er viktig å understreke at SKAGEN Focus kun har omtrent 10 prosent av porteføljen investert i amerikanske aksjer, basert på verdsettelseshensyn, mens rundt 40 prosent er investert i sterkt nedsatte, sykliske investeringsmuligheter i Europa. Resten av porteføljen er konsentrert i markeder i Japan, Korea og Latin-Amerika – alle med usedvanlig lave verdsettelsesnivåer i historisk sammenheng.
Et ekstremt utgangspunkt
Vi har vært gjennom en interessant periode som har vart i nesten 20 år, der amerikanske aksjer har overgått de europeiske small- og mid-cap-selskapene. Verdsettelsesforskjellen mellom de to markedene var på et svimlende nivå, spesielt for de største amerikanske selskapene, noe som skapte et uvanlig investeringsklima.
For øyeblikket er verdsettelsesrabatten for europeiske small- og mid-cap-selskaper mot Magnificent 7 på 56 prosent, noe som er dobbelt så høyt som 20-årsgjennomsnittet på 28 prosent. Dette normaliseringspotensialet virker betydelig ettersom nye katalysatorer for den store rotasjonen fortsetter å dukke opp.
Den sterke utviklingen til fordel for europeiske small- og mid-cap-selskaper over amerikanske aksjer fra 2001 til 2006 kan nå fremstå som en fjern fortid, spesielt ettersom de de siste 20 årene har underprestert.
USA
Vi mener at den siste korreksjonen i de amerikanske aksjemarkedene – der S&P 500 falt med over 10 prosent fra sitt rekordhøye nivå i februar – skyldes en rask økning i den politiske landrisikopremien. Nedgangen har vært spesielt hard for amerikanske teknologigiganter, som startet året med høye verdsettelsesnivåer og store forventninger. Alt tyder på at Trump er villig til å akseptere økonomisk og markedsmessig svakhet i jakten på langsiktige mål, slik som høyere tollsatser og en mindre offentlig sektor. Denne holdningen har utløst en bølge av anti-USA-sentiment i Europa, Canada og trolig også andre land. Den uforutsigbare og kaotiske politiske kommunikasjonen fra den amerikanske administrasjonen, særlig når det gjelder tollspørsmål, har skapt usikkerhet som lammer både bedrifter og investorer, med frykt for at dette vil påvirke de samlede inntjenningstallene i USA negativt.
Markedene begynner nå å forvente en bølge med nedjusteringer i inntjeningsestimatene – eller i det minste en oppbremsing i inntjeningsveksten – sammenlignet med resten av verden, og særlig de europeiske aksjene. De siste tallene for forbrukertillit i USA har vært svært svake. Det tette forholdet mellom lederne i de monopolistiske teknologiselskapene og den amerikanske administrasjonen er også problematisk. Dersom flere etiske grenser krysses, kan kapitalutstrømningen fra de amerikanske markedene akselerere. Dette utgjør et stort problem for globale passive investorer, ettersom amerikansk vekt i MSCI World Index nå ligger på rundt 70 prosent.
Argumentene for europeiske aksjer
Du husker kanskje Mario Draghis «whatever it takes»-uttalelse under gjeldskrisa i eurosonen i 2011, som banet vei for en massiv redningspakke i regionen. Med lignende ord lovet Tysklands nye kansler Merz å gjøre «hva som helst som kreves» for å få fart på og forsvare den europeiske økonomien i det nye politiske og finansielle landskapet. Forslaget – som ennå ikke er godkjent av Bundestag – omfatter blant annet tiltak som å unnta forsvarsutgifter over 1 prosent av BNP fra den nasjonale gjeldsbremsen og opprette et eget fond for modernisering av Tysklands utdaterte infrastruktur. Dette fondet vil også være unntatt fra gjeldsbremsen, med en størrelse på 500 milliarder euro over 10 år. Dette kan vise seg å bli en spillveksler for Europa, ironisk nok drevet og akselerert av den nye amerikanske politikken. Det er også verdt å merke seg at USAs posisjon de siste ti årene delvis har vært et resultat av et underskudd på 7 prosent, mens Tyskland har hatt et underskudd på kun 1 prosent. Nå ønsker USA å redusere sitt underskudd, mens Merz søker å øke Tysklands.
En våpenhvile i Ukraina og en fredsdividende for Europa kan også gi en kraftig vekstimpuls til de europeiske økonomiene. Vi forventer at de store investeringene i infrastruktur og forsvar ikke bare vil drive ekspansjonen i disse sektorene, men også stimulere hele verdikjeder i Europa – som selskaper som leverer anleggsutstyr, råvarer, stål og kjemikalier.
SKAGEN Focus
Vårt globale aksjefond, SKAGEN Focus, er godt posisjonert for at dette scenarioet skal utfolde seg de kommende årene. Vi skiller oss geografisk fra mange andre globale fond med vår prisdrevne og kontrære investeringsstrategi. Vår eksponering mot USA utgjør kun cirka 10 prosent, basert på verdsettelseshensyn, mens den globale indeksen (MSCI ACWI) har en amerikansk andel på omtrent 65 prosent. I stedet har vi en betydelig del av fondet investert i sterkt nedsatte, mindre europeiske selskaper samt tilsvarende verdsatte aksjer i andre deler av verden.
Noen av de nylig inngåtte investeringene i fondet er spesielt godt posisjonert i dagens marked. Den østerrikske produsenten Wienerberger, som produserer murstein og rør, vil kunne dra nytte av økt byggeaktivitet og gjenoppbygging av Ukraina etter en eventuell krig. Det tyske kjemiselskapet Wacker Chemie, som hittil har blitt oversett, leverer tusenvis av produkter til en rekke industrier – særlig byggesektoren, som står for en betydelig del av omsetningen. Det nederlandske selskapet Aperam og det spanske Acerinox, som leverer rustfritt stål i Europa, vil sannsynligvis dra nytte av økt etterspørsel fra forsvars- og byggebransjen. Til sist har vi flere selskaper innen anleggsmaskiner med store operasjoner i Europa, slik som den japanske Takeuchi og den koreanske Doosan Bobcat.
Den store rotasjonen i gang
Flere indikatorer tyder på at en omfattende rotasjon er i gang i de globale aksjemarkedene, noe som kan signalisere et større skifte fra amerikanske aksjer til undervurderte og oversette markeder i utlandet. Så langt i år har de såkalte Magnificent 7 falt med 13 prosent, mens det amerikanske markedet har gått ned med 4 prosent, og de europeiske aksjene har steget med 8 prosent. De store kapitalstrømmene som har blitt investert i passive globale aksjefond de siste ti årene – og som ennå ikke har tilpasset seg den nye situasjonen – kan ytterligere akselerere denne rotasjonen. Vi mener at det største oppsidepotensialet ligger i small- og mid-cap-segmentene i Europa, samt i andre markeder utenfor USA, særlig innen de sykliske delene av den globale investeringsverdenen. I dette scenarioet er SKAGEN Focus godt rustet til å skape merverdi for våre andelseiere i årene som kommer.
