I SKAGEN Focus tar vi utgangspunkt i en streng nedenfra-og-opp, verdibasert investeringsfilosofi der vi stiller krav om betydelig rabatt på fair value (rettferdig verdi) for enhver posisjon før den tas inn i fondets portefølje. Som de kontrære og prisstyrte investorene vi er, fokuserer vi på å lete oss frem til aksjer som omsettes til en betydelig lavere verdi enn det vi beregner som fair value, men der vi kan se reelle utløsende faktorer for verdiøkning på mellomlang sikt.
Vi er sikker på at vår investering i Cascades oppfyller begge disse kravene. I tillegg mener vi at selskapet er en uoppdaget og oversett perle fra et miljømessig investeringsperspektiv, siden selskapet har oppnådd en høy grad av sirkulær drift, noe som etter vår mening fortjener å bidra til verdiøkningen over tid.
Cascades er en kanadisk, mellomstor produsent som tilbyr bærekraftige, innovative og verdiskapende løsninger for emballasje, hygiene og resirkulering. Selskapet har ca. 10 000 ansatte fordelt over nesten 80 anlegg over hele Nord-Amerika. Selskapet er posisjonert som en mellomstor aktør, ett trinn under de store, og hovedvirksomheten er inndelt i tre segmenter: Bølgepapp, spesialprodukter (emballasjeprodukter) og hygiene.
Et sirkulært selskap
Cascades var på mange måter en foregangsbedrift innen den sirkulære økonomien lenge før folk flest forsto verdien av bærekraft. Selskapet har siden 1964 utnyttet mulighetene som ligger i alle typer restmaterialer ved å resirkulere og forvandle dem til nye produkter. Dette legger fortsatt grunnlaget for forretningsmodellen deres den dag i dag.
I dag er selskapet en ledende papirinnsamler i Canada, og kan dermed skilte med at over 80 prosent av fibermassen som er brukt i produksjonen, er resirkulerte fibre. For tredje år på rad har Cascades blitt kåret til ett av verdens hundre mest bærekraftige selskaper, ifølge Global 100-indeksen fra Corporate Knights. Selskapet ble rangert som nummer 18 av verdens 6914 børsnoterte selskaper med en inntekt på mer enn én milliard amerikanske dollar, og som nummer én blant 34 andre virksomheter i emballasjekategorien.
Vesentlig undervurdert
Dagens lave verdivurdering sammenlignet med selskaper i samme sektor er slående i lys av selskapets betydelige strukturelle fremgang det siste tiåret. Cascades har konsentrert porteføljen, solgt aktiva som ikke berører kjernevirksomheten, redusert risikoen i balanseregnskapet og økt utbytteutbetalingen. Til tross for denne innsatsen omsettes aksjene til omtrent samme kurs som i starten av 2016. Vi mener at denne uberettigede rabatten på fair value av selskapets aksjekurs fortsatt er et resultat av en altfor diversifisert driftsstruktur der avkastning og skaleringsutsikter i visse deler av virksomheten ligger under gjennomsnittet.
Flere veier til målet
Selskapet har en rekke muligheter til å skape forbedringer, samt potensiell medvind som følge av normaliseringen etter pandemien. Dette kan øke lønnsomheten i tråd med gjennomsnittet i segmentet og føre til kursoppgang. Interne kostnadsforbedringer pågår kontinuerlig, men vi tror også at selskapet har en mulighet til å takle den suboptimale driftsstrukturen ved å skille ut hygiene- og bølgepappvirksomhetene på samme måte som andre virksomheter i bransjen har gjort med stort hell.
Et av de siste eksemplene på dette er oppdelingen av det svenske treforedlingskonsernet SCA som gikk ut av emballasjesegmentet og skilte ut hygienevirksomheten som en egen divisjon, og dermed splittet selskapet i et hygieneselskap og et skogsproduktselskap.
På grunn av den relativt beskjedne størrelsen på selskapet tror vi ikke Cascades har tilstrekkelige økonomiske muskler eller driftsmessige evner til å investere i begge virksomhetene samtidig, spesielt ettersom det kan bli nødvendig med større investeringer og/eller oppkjøp i hygienesegmentet. En utskilling av disse virksomhetene kan derfor medføre høyere driftseffektivitet og skape betydelig ekstra verdi for aksjonærene. Våre undersøkelser indikerer også at nåverdien av selskapets eiendomsportefølje representerer en tredjedel av hele selskapsverdien, noe som skaper et ekstra sikkerhetsnett for verdivurderingen og gir ytterligere muligheter til å utkrystallisere verdi.
Aktivt engasjement
Vi gikk inn i Cascades mot slutten av 2020 og har i løpet av det siste året ført kontinuerlig dialog med ledelsen og andre aksjonærer. I løpet av denne tiden har vi blitt stadig mer overbevist om at det nåværende forholdet mellom risiko og belønning er svært fordelaktig. Vi har nylig økt vår eierandel i selskapet. Som en av Cascades ti største eiere, henvendte vi oss nylig til selskapet angående den nåværende strategien og utarbeidet et brev til styret der vi ga uttrykk for vårt syn på mulighetene selskapet står overfor. Det var derfor gledelig å se selskapets nylige kunngjøring om en strategisk oppdatering for investorer etter den neste resultatmeldingen i slutten av februar 2022, for å diskutere den strategiske retningen for fremtiden.
Ennå ikke oppdaget
Vår posisjon i Cascades illustrerer både investeringsprosessen vår – som består av å finne aksjer som omsettes til en betydelig lavere verdi enn det vi beregner som fair value, og der vi kan se reelle utløsende faktorer for verdiøkning på mellomlang sikt – og vårt aktive eierskap og engasjement. Aksjene omsettes i dag til en betydelig lavere verdi enn fair value og selskaper i samme segment, men vi er overbevist om at Cascades står i en unik stilling til å øke aksjonærverdien gjennom forskjellige selvhjelpstiltak og et fokus som vil bli stadig tydeligere for markedet over tid. Med tanke på investorers økende interesse for bærekraft og løsningsleverandører er Cascades et selskap som ennå ikke er tilstrekkelig anerkjent i markedet for sin betydelige fremgang og ledende stilling innen gjenbruk og bærekraft, som er en sentral del av selskapets sirkulære forretningsmodell og identitet.