De globale børsnoterte eiendomsmarkedene har vært vitne til en betydelig korreksjon siden begynnelsen av 2022, da sentralbanker over hele verden begynte å heve rentene. Målt i euro falt markedene med 25 prosent, noe som er i sterk kontrast til de generelle aksjemarkedene, som bare falt med 3 prosent. Den gjennomsnittlige eiendomsselskapets aksjepris er nå 20 prosent under sin bokførte verdi – til sammenligning har den gjennomsnittlige rabatten over 30 år kun vært 10 prosent.
Som alltid er det store forskjeller mellom land og sektorer, noe som er gode nyheter for aktive aksjevelgere som SKAGEN, som alltid er på jakt etter feilprisede selskaper. Zoomer vi inn på Europa, betyr krigen i Ukraina og de stigende lånekostnadene at eiendomsselskapene for tiden handles med en rabatt på hele 35 prosent i forhold til bokført verdi. Dette er nivåer som sist ble sett under finanskrisen og COVID-pandemien – lavpunkt som raskt ble etterfulgt av sterke avkastninger.
Flere grunner til optimisme
Fremtidsutsiktene vi nå ser på, kan ikke sammenlignes med de vi så fra 2008 til 2020, da børsnoterte eiendommer møtte en usikker fremtid. Den økonomiske veksten og renten – de to faktorene som mest sikkert driver den kortsiktige avkastningen – er begge på vei opp. I den nyeste utgaven av World Economic Outlook forventer Det internasjonale pengefondet IMF at veksten i Eurosonen vil være på 0,9 prosent i år og 1,5 prosent neste år. Enda viktigere er det at inflasjonen og takten på renteøkningene er i ferd med å avta, noe som vises ved at Eurosonens konsumprisindeks falt til 4,3 prosent i september – det laveste nivået på to år.
I USA, hvor inflasjonen er under 4 prosent, har sentralbanken satt bremsen på renteøkningene den siste måneden. Dette har åpnet for spekulasjoner om hvorvidt lånekostnadene på begge sider av Atlanteren kanskje har nådd toppen. Historisk sett har perioder som disse – altså tiden etter en periode med stramninger er over – vært lønnsomme for de amerikanske eiendomsinvestorene med årlige avkastninger på 34,8 prosent (se nedenfor). Med omtrent 80 prosent av vår portefølje investert i USA og Europa ser dette lyst ut for investorene i SKAGEN m2.
Et solid fundament
Til tross for disse utfordrende forholdene presterer SKAGEN m2 relativt godt, da den har slått referanseindeksen med 5,7 prosentpoeng så langt i 2023*. Fondet har også slått indeksen over perioder på 1, 5 og 10 år. Disse prestasjonene har hovedsakelig vært drevet av sterk aksjeutvelgelse på tvers av flere land. Spesielt i Skandinavia har man sett sterke resultater i år, hvor fondet har generert positiv avkastning til tross for svake markedsprestasjoner i Sverige og Norge. Den største bidragsyteren med 3 prosent er norske Self Storage Group, som nylig mottok et bud fra det amerikanske pensjonsfondet TAA.
På tre og fem års horisont ser vi det samme bildet. Her har valg av selskaper bidratt med over henholdsvis 10 og 20 prosent til den relative avkastningen. Prestasjonene har blitt hjulpet av en såkalt "barbell-strategi", som er en investeringsstrategi hvor man balanserer mellom høyrisiko og lavrisikoinvesteringer. To tredjedeler av fondet er investert i segmenter som typisk presterer godt i økonomisk gode tider (f.eks. kontor, handel, service), mens den siste tredjedelen er investert i mer defensive under-sektorer (f.eks. datasentre, logistikk, lagring, bolig og helsevesen).
Til tross for de sterke relative prestasjonene, er SKAGEN m2 fortsatt billigere enn referanseindeksen, hvor den handles til en P/B-rabatt på 8 prosent, en P/E-rabatt på 17 prosent og en EV/EBITDA-rabatt på 40 prosent. I tillegg til medvind fra selve prissettingen, vil det også være økt beskyttelse mot nedsider fra porteføljens sterke regnskaper med konservativ gjeld i forhold til selskapets eiendeler (gjennomsnittlig 35 prosent) og hovedsakelig (60 prosent) fastrente lån.
Attraktiv skandinavisk eksponering
Ingen andre steder enn i Skandinavia er investorers holdning til eiendom mer negativ, noe som vises ved at eiendomsmarkedet er ned med 9 prosent hittil i år. Samtidig har eiendomssektoren her tapt halvparten av sin verdi siden begynnelsen av 2022. Bekymringer over effekten av de stigende rentene på bedrifter med høy gjeldsgrad har medført at flere internasjonale investorer flykter fra regionen. I Sverige, hvor aksjene handles med omtrent 35 prosent rabatt i forhold til bokført verdi, indikerer prissettingene et ytterligere fall på 15 prosent.
Vår prisstyrte og kontrære tilnærming betyr at vi er nysgjerrige der andre er fryktsomme. Derfor la vi nylig til Diös i porteføljen.
Dette selskapet er en av de største utleierne i Nord-Sverige og har siden 2018 investert i byer som Stockholm, Göteborg og Malmö. Med et snitt på 3,8 prosent i utbytte, høye driftsmarginer (65 prosent) og lave lånekostnader (2,2 prosent), ser vi dette som en attraktiv mulighet. Det samme gjelder for Balder, som handler med en rabatt på 40 prosent i forhold til bokført verdi og byr på solide driftsmarginer (73 prosent).
Konklusjon
Med uroen som har rystet eiendomsmarkedet siden 2022, kan det virke som at det er mørke skyer i horisonten. Men med sterke nøkkeltall, gunstige prissettinger og solide fundament i porteføljen, mener vi at det er lys i enden av tunnelen for børsnoterte eiendommer. I tillegg har historien vist at når sentralbanker begynner å sette bremsen på renteøkningene, har eiendomsaksjer som regel gitt gode avkastninger. Vi mener derfor at for dem som er villige til å tåle kortsiktig volatilitet, er det gode muligheter i horisonten.
* Avkastning per 30. september 2023