Stemningen i markedet har endret seg markant. I begynnelsen av november kunne de fire store teknologigigantene Alphabet, Amazon, Apple og Facebook ta et skritt nærmere totalt verdensherredømme, da de offentliggjorde et samlet resultat på svimlende 39 milliarder dollar i tredje kvartal. Det er en økning på 31 prosent sammenlignet med året før. Det er imponerende, selv om man ikke tenker på at inntjeningen i S&P 500-selskapene generelt forventes å falle 10 prosent i samme periode. Tech-aksjene fikk en ytterligere opptur med presidentvalget, for med et senat som domineres av republikanerne blir det mindre sannsynlig at Joe Biden kan innføre strengere regulering av teknologiselskapene.
Hverken Donald Trump eller de store teknologiselskapene er etter hvert særlig populære. Samme dag som Pfizer offentliggjorde nyheten om sin vaksine slo Russel 2000-indeksen (som dekker mindre amerikanske selskaper) den teknologitunge Nasdaq Composite-indeksen med fem prosentpoeng. Det kom av at investorene vurderte mulige vinnere og tapere i en periode med økonomisk innhenting. De store teknologiselskapene har dratt nytte av hjemmekontor og nedstengninger, men nå er jakten på alternative investeringer i gang. Kontrollmyndighetene fokuserer i økende grad på konkurransehindrende praksis i Europa (Amazon), India (Alphabet) og Kina (Alibaba).
Forandringens vind
Når Covid-19 en skjønn dag hører til fortiden vil mindre virksomheter få et kjærkomment løft. En rekke makroøkonomisk følsomme sektorer, som typisk overpresterer i tider med økonomisk innhenting, utgjør proporsjonalt en større andel i small-cap indeksen. Ta for eksempel eiendomssektoren (-18 prosent hittil i år) og industrien (-5,9 prosent hittil i år). Som et resultat av denne følsomheten har vi fått et markant gap i verdsettelse mellom disse sektorene og for eksempel IT (+21,3 prosent hittil i år) og kommunikasjonstjenester (+10,1 prosent hittil i år). De mindre selskapene handles til en P/B på 1.6x sammenlignet med en P/B på 2.5x for store selskaper[1].
Under radaren
Når markedet stresser er det naturlig å søke mot tryggere havner i de større, mer likvide selskapene. Pandemien har satt fart på nettopp dette strukturelle skiftet: Kapital blir tatt ut av mindre selskaper. Det er det flere grunner til. For det første har de større selskapene dratt nytte av at det er ført mye mer kapital inn i passive indeksfond. Denne typen fond favoriserer store selskaper fordi de vektes etter hvor stor markedsandel et selskap har. Jo større markedsandel, jo større vekt i fondet. Tilsvarende blir det færre små selskaper i indeksfond, om noen overhodet. I den globale indeksen er den gjennomsnittlige selskapsstørrelsen over 16,7 milliarder dollar[2].
For det andre har mange aktive fondsforvaltere også foretrukket de større vekstaksjene, enten for å minimere faren for å miste jobben, eller fordi de tror at andre investorer vil kjøpe deres aksjer, slik teorien om "den største idioten" beskriver.
Regulatoriske krefter spiller også en rolle. EUs MiFiD II-direktiv (Markets in Financial Instruments Directive) fra 2018 har ført til konsolidering i analysene, så nå er det først og fremst de mest likvide aksjene som blir analysert, mens mindre selskaper følges av stadig færre analytikere. Mange selskaper har til og med selv blitt nødt til å betale for analysedekning, for i det hele tatt å være på investorenes radar.
Små selskaper er fortsatt underanalysert sammenlignet med de store. Årsaken er at analytikerne er mindre villige til å følge med på aksjer uten klare fellestrekk, og at de små selskapene er vanskeligere å sette i bås. Nedenfra-og-opp aksjeplukkere har svært gode muligheter for å finne small-cap selskaper som handles til en betydelig rabatt i forhold til deres indre verdi – hvis de er innstilt på å gjøre det forberedende arbeidet.
En annen interessant energiinnsprøytning til små selskaper kan komme i form av fusjoner og oppkjøp (M&A). Billig gjeld i kombinasjon med den positive utviklingen i vaksinen, samt et endelig resultat i USA-valget, har gitt gunstige vilkår for selskapsovertakelser. I disse dager er det samlet inngått selskapsavtaler for nær 40 milliarder dollar i globale selskaper, og økt konsolidering kan bli en fordel for mindre selskaper og aksjekursen deres.
Å velge vinnerne
I begynnelsen av november utgjorde amerikanske teknologiaksjer nesten 30 prosent av S&P 500 – ikke langt unna det nivået sektoren befant seg på da dot.com-boblen sprakk rundt årtusenskiftet.
Gjennom 00-tallet steg small-cap indeksen Russel 2000 nesten 24 prosent, mens teknologiindeksen Nasdaq Composite falt nær 50 prosent. Det kommer derfor ikke som en overraskelse at investorer som er på jakt etter å redusere risikoen så smått begynner å vurdere om små selskaper er mer attraktive enn de har vært.
En nøye og selektiv utvelgelsesprosess er veien til den beste avkastningen. Hvis du i blinde kjøper små selskaper (eller tilsvarende indekser) økes risikoen – særlig i et klima hvor antallet Covid-smittede stadig stiger og hvor en stabil økonomisk bedring i stor grad er avhengig av hvor effektive vaksinene blir.
De fleste av SKAGENs aksjefond har en viss eksponering mot små selskaper. Størst er andelen i SKAGEN Focus, hvor små selskaper utgjør 60 prosent av porteføljen[3]. Det er ikke tilfeldig at det av fondene som har en investeringsstrategi rettet mot små verdiselskaper også er det fondet som har gjort det best, etter at Pfizer kunngjorde sine vaksinefremskritt. Men SKAGEN Focus har også vært vårt beste fond siden markedet traff bunnen i mars, som illustrerer verdien av god aksjeplukking.
Hele verden håper at fremskrittene med å utvikle en vaksine kanskje er et tegn på at vi er på vei mot en økonomisk innhenting og mer normale tider. Fra et aksjeperspektiv kan investorer med eksponering mot small-cap, særlig de som heller mot verdiaksjer, tillate seg å være mer optimistiske enn de fleste.
[1] Kilde: MSCI. Avkastning i USD per 31/10/2020
[2] Kilde: MSCI. Avkastning i USD per 31/10/2020
[3] Markedsverdi under2 milliarder dollar